>> 華西證券-嘉曼服飾(301276)暇步士收購完成，期待未來貢獻授權費收入-240424
| 上傳日期： |
2024/4/24 |
大小： |
1113KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
唐爽爽 |
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事件概述
2023年公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經營性現(xiàn)金流分別為11.52/1.80/1.24/1.62億元，同比增長0.76%/8.55%/-9.46%/28.15%，非經主要為政府補助（22/23年分別為0.16/0.46億元），業(yè)績低于市場預期，我們分析，收入持平主要由于公司60%收入來自線上、23年疫后線下客流恢復對線上有影響；經營性現(xiàn)金流低于歸母凈利主要由于公允價值變動損失和應付賬款減少。
23年每10股擬派發(fā)現(xiàn)金紅利7.6元，分紅率45.6%，股息率為3.8%。
2023Q4公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為4.35/0.53/0.51億元，同比增長2.8%/-14.7%/-6.3%；2024Q1公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為2.88/0.53/0.44億元，同比增長-2.18%/-17.51%/0.82%。
分析判斷:
暇步士收購全部完成。2024/1/12日公司披露已經按照協(xié)議約定支付完成了剩余10%的轉讓對價款，即588萬美元以及相應利息，至此收購交易全部完成。我們分析，23年收購暇步士尚未體現(xiàn)出業(yè)績增厚貢獻，銷售費用和管理費用有所提升。
店效驅動線下增長，電商收入下滑。（1）分渠道來看，23年線下直營/加盟/線上分別為2.47/1.37/7.66億元、同比增長13.24%/12.67%/-4.58%，但直營/加盟同比21年仍下降7%/13%；線上收入占比達67%，同比下降3.7PCT。23年直營/加盟店數分別為165/374家，凈閉4/12家，同比減少2%/3%，推算直營店效/加盟單店出貨（150/37萬元）同比增長16%/16%，單店面積為62.5/56.7 ㎡，同比增長6.8%/6%，直營平效/加盟平效為2.4/0.7萬元/㎡，同比增長8.7%/9.4%。23年經營12個月以上的直營店鋪平均營業(yè)收入為132.90萬元，同比增長12.86%。公司新開直營17家中包括水孩兒4家、暇步士3家、Bebelux3家、哈吉斯7家，平均面積69 ㎡。（2）子公司天津嘉曼（水孩兒）/天津嘉士（暇步士）/寧波嘉迅（采購公司）分別實現(xiàn)收入2.00/5.31/5.40億元，同比下降30%/6%/-3%，凈利潤0.04/-0.06/2.01億元、同比增長-83%/63%/5%，凈利率為2.09%/-1.15%/37.22%、同比提升-6.61/1.83/0.89PCT。（3）分地區(qū)來看，不包括電商收入，23年東北/華北/華東/西北/西南/中南地區(qū)收入分別為0.22/2.02/1.09/0.20/0.14/0.17億元，同比增長10%/23%/3%/15%/7%/-12%，中南地區(qū)銷售收入跌幅最大但占比較低，公司主要銷售地區(qū)的華北地區(qū)相對增幅較大。
凈利率增幅高于毛利率，主要由于企業(yè)扶持基金大幅提升。（1）23年公司毛利率為59.76%、同比提升0.02PCT：23年線上/直營/加盟的毛利率分別為61.24%/59.99%/53.23%、同比提升1.41/-2.96/-0.19PCT。23年凈利率為15.62%、同比提升1.10PCT。從費用率看，23年銷售/管理/財務費用率分別為33.77%/8.49%/-0.36%、同比增加1.02/0.89/-0.26PCT，管理費用主要由于公司購買無形資產相關咨詢費提升。其他收益占比增加2.6PCT至4.08%，主要由于公司獲企業(yè)扶持基金同比增長185%至0.47億元；投資凈收益占比增加0.7PCT至1.13%；公允價值變動凈收益占比增加0.51PCT至1.91%；減值損失占比減少0.31PCT；營業(yè)外支出增加0.66PCT；所得稅/收入同比增加0.73PCT%。（2）24Q1毛利率/凈利率分別為62.61%/18.48%，同比提升1.20/-3.43PCT。24Q1銷售/管理/財務費用率為32.89%/7.19%/-0.46%、同比增加0.67/0.45/-0.13PCT；其他收益占比同比減少5PCT；所得稅/收入占比下降1.1PCT。
存貨下降但周轉天數增加。23年末存貨為4.24億元，同比下降5.66%，主要由于公司優(yōu)化庫齡結構，加大長齡存貨的庫存處理力度，存貨/收入為37%；存貨周轉天數為339天、同比增加14天。應收賬款0.38億元，同比增長5.23%，應收周轉天數為11.7天、同比增加0.2天；應付賬款1.50億元，同比減少31.52%，應付周轉天數為144天、同比減少21天。24Q1存貨周轉天數為338天，同比減少1天，應收賬款周轉天數為9.6天，同比減少0.3天。
投資建議
我們分析，（1）公司23年9月收購暇步士，長期來看有助于形成第二增長曲線，今年有望帶來業(yè)績增厚；（2）公司線下開店仍有空間，我們預計僅以2個授權品牌來看，中高端品牌單品牌開店空間在500-600家，未來公司開店仍有翻倍空間；未來隨著單店面積擴大、連帶率和復購率提升，店效仍有提升空間；（4）我們預計隨著高毛利的授權品牌增速更高、占比進一步提升，公司毛利率和凈利率仍有提升空間。考慮授權費并表今年加大貢獻、線上增速有望好于線下，上調24-25年收入預測13.23/15.85億元至14.74/18.44億元，新增26年收入預測20.45億元；下調24-25年歸母凈利2.61/3.11億元至2.30/2.87億元，新增26年凈利預測3.30億元；對應下調24-25年EPS 2.41/2.88元至2.13/2.66元，新增26 EPS預測3.06元，2024年4月23日收盤價20.16元對應24/25/26年PE為9/8/7倍，維持“買入”評級。
風險提示
并購整合低于預期、開店進度低于預期風險、系統(tǒng)性風險。
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