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依然看好2024年內生EBITDA實現(xiàn)雙位數(shù)增長：百威亞太1Q24的EBITDA增速似乎不及市場預期，但基于以下原因，我們對公司2024全年實現(xiàn)雙位數(shù)內生EBITDA增長依然有較大的信心：（1）中國產(chǎn)品結構提升的趨勢依然保持強勁，并有望持續(xù)；（2）受生產(chǎn)力提升、降本增效及大宗價格利好的影響，單噸成本有望全年保持同比穩(wěn)定；（3）假設韓國政府后續(xù)不提高消費稅，韓國未來兩個季度的內生EBITDA有望在更低的基數(shù)下繼續(xù)錄得顯著增長，利潤率持續(xù)擴張；（4）我們認為1Q24的費用率同比提升是營銷節(jié)奏與基數(shù)導致的。我們預計公司2024全年的費用率依然將保持同比穩(wěn)定。
　　短期費用率上升是1Q24內生EBITDA增長弱于預期的主要原因：在中韓兩國較弱的消費環(huán)境下，百威亞太1Q24銷量同比下滑4.8%。然而，中國產(chǎn)品結構持續(xù)提升以及韓國去年的提價驅動平均銷售單價同比提升4.6%，抵消了大部分的銷量下降的負面影響，使1Q24內生收入同比僅小幅下跌0.4%，符合我們的預期。結合穩(wěn)定的單噸成本（同比小幅上升0.4%），1Q24毛利率同比擴張130bps（內生毛利率同比擴張206bps）。但1Q24費用率同比上升80bps，部分抵消了毛利率的擴張，導致公司內生常態(tài)EBITDA同比僅增長4.2%，增幅小于我們的預期。
　　百威品牌驅動中國產(chǎn)品結構持續(xù)提升：受去年高基數(shù)以及不利天氣的影響，中國銷量同比下跌6.2%。但在產(chǎn)品結構提升的驅動下，內生平均銷售單價同比增長3.7%（增幅大于主要競爭對手），令1Q24內生收入同比僅下滑2.7%。高端及以上產(chǎn)品的銷量1Q24在高基數(shù)下持續(xù)錄得增長，銷量占比同比提升2.5ppt。受費用率上升的影響，中國內生常態(tài)EBITDA同比小幅增長1%，EBITDA margin同比擴張145bps。通過BEES覆蓋范圍的繼續(xù)擴大，公司將繼續(xù)致力于各個渠道的產(chǎn)品高端化。
　　韓國提價繼續(xù)驅動EBITDA大幅增長：韓國銷量同比下跌中單位數(shù)，但ASP同比增長高單位數(shù)，幫助1Q24韓國內生收入同比增長中單位數(shù)。在相對較高的基數(shù)下，韓國去年的兩次提價幫助亞太東內生常態(tài)EBITDA大幅增長18.7%，EBITDA margin同比擴張334bps?？紤]到韓國去年4月1日提升消費稅（3.57%）所帶來的低基數(shù)，我們認為去年10月的提價有望繼續(xù)幫助韓國在未來兩個季度錄得較高速的利潤增長。然而，韓國今年再次提高消費稅的可能性尚未排除。
　　維持預測基本不變，估值性價比高于同業(yè)：2024年初至今，百威亞太股價下跌達25%，也是唯一股價下跌的啤酒玩家。基于我們的預測，百威亞太目前2024年EV/EBITDA僅有6.8x，遠低于行業(yè)同業(yè)水平。隨著公司業(yè)績確定性不斷增強，我們認為公司估值反彈的幅度將大于同業(yè)。我們維持我們的盈利預測基本不變。基于亞太東4.0 x 2024EV/EBITDA及亞太西10 x 2024 EV/EBITDA（中國啤酒行業(yè)目前平均估值水平），我們得到14.0港元的目標價。維持“買入”評級。
　　投資風險：（1）行業(yè)需求放緩；（2）超高端增速不如預期；（3）高端市場份額被蠶食；（4）原材料價格上漲高于預期。