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2023年每股收益低于預期，但股息增加屬正面：2023年銷售額符合預期，同比增長5.8%，而正?；瘍衾麧櫷仍鲩L7%至9.17億美元（比一致性預期低4%）。2023年毛利率上升35個基點，因為每百升收入的6.2%增長超過每百升成本的5.0%增長。2024年以來，大宗商品價格由逆風轉為溫和的順風。每股股息同比增加40%，派息率提升至82%（2022年為58%），是正面的驚喜。未來派息率將保持在75%或以上。
　　亞太地區(qū)西部：高端啤酒比核心/價值啤酒更具韌性，為藍海：亞太地區(qū)地區(qū)西部2023年4季度的平均售價/銷量/銷售額同比增長11%/-2%/ 9%。在中國，平均售價在高端/超高端銷售額雙位數增長的帶動下飆升，而核心/價值啤酒的銷售則因低收入人群收緊錢包而下降。這推動4季度EBITDA同比強勁增長44%（2023年同比增17%）。百威和超高端品牌在4季度實現雙位數增長，主要得益于渠道復蘇和地域擴張（高端及超高端品牌覆蓋的城市數目增加超過一成，但覆蓋率仍低，僅分別覆蓋現有零售點的1/3和1/10）。展望未來，利潤率上升將來自1）品牌和渠道組合優(yōu)化（持續(xù)高端化），2）運營效率（BEES覆蓋率從2022年40%上升到2023年70%；銷售額500萬升的城市不斷增加從而加大規(guī)模效應）。
　　亞太地區(qū)東部：日本品牌的競爭加劇導致韓國市場銷量下降：2023年第4季度亞太地區(qū)東部的平均售價/銷量/銷售額同比增11%/-3%/8%。百威在韓國家用渠道的份額被日本品牌削弱，后者重拾自2018年以來失去的市場份額。展望未來，EBITDA利潤率的上升將來自（按重要性排序）：1）價格上漲（取決于宏觀環(huán)境。自2023年4月核心品牌提價6.9%以及同年10月高端品牌提價9%之后，2024年沒有具體計劃）；2）運營效率，3）品牌組合（剛在現飲渠道推出高端的Stella Artois時代啤酒品牌）。
　　重申買入，目標價上調至15.6港元：百威亞太的業(yè)績顯示，中國啤酒的高端化具有結構性，并且能夠抵御宏觀經濟周期的影響，而且百威亞太處于有利地位，能夠抓住市場增長的較大份額。國內競爭對手在高端及超高端領域中的表現將具有啟發(fā)性。我們將估值的每股盈利從2024年推后半年至2024-25年平均，并沿用22倍市盈率，將目標價上調至15.6港元（原15.2港元），在2024-26年每股盈利復合年增長率的17%基礎上對應1.3倍PEG。