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維持百威亞太啤酒行業(yè)首選：一次性關(guān)稅申索撥備（6,600萬(wàn)美元）使4Q23凈利潤(rùn)低于預(yù)期，但百威亞太4Q23的銷(xiāo)售單價(jià)顯著提升，驅(qū)動(dòng)內(nèi)生常態(tài)EBITDA同比大增31.3%。展望2024年，我們預(yù)測(cè)公司（1）在中國(guó)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將繼續(xù)高端化趨勢(shì)，（2）韓國(guó)提價(jià)對(duì)利潤(rùn)率的幫助將持續(xù)釋放，（3）原材料成本壓力大幅降低，（4）持續(xù)降本增效將維持整體費(fèi)用率的穩(wěn)定?；谝陨?，我們相信公司2024年利潤(rùn)率有望實(shí)現(xiàn)較大幅度的擴(kuò)張。考慮到公司在高端及以上更強(qiáng)的品牌矩陣以及目前低于同行的估值水平，我們認(rèn)為百威亞太2024年的業(yè)績(jī)與股價(jià)表現(xiàn)有望好于其他中國(guó)啤酒玩家。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)及其行業(yè)首選。
　　繼續(xù)受益于中國(guó)高端啤酒市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)：百威亞太4Q23內(nèi)生銷(xiāo)售單價(jià)同比大幅增長(zhǎng)14.7%，估計(jì)遠(yuǎn)高于其他中國(guó)啤酒玩家（重啤4Q23銷(xiāo)售單價(jià)同比下滑高單位數(shù)）。管理層強(qiáng)調(diào)中國(guó)高收入人群對(duì)高端與超高端啤酒產(chǎn)品的需求依然旺盛，但中低收入人群在啤酒消費(fèi)上變得更謹(jǐn)慎，符合我們的觀察和判斷。我們認(rèn)為，百威亞太在高端及以上價(jià)格帶強(qiáng)大的品牌矩陣將使其在2024年繼續(xù)受益于中國(guó)高端啤酒市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，而其相對(duì)較低的大眾產(chǎn)品占比（核心及以下產(chǎn)品銷(xiāo)量占比不到60%）使其受大眾價(jià)格帶消費(fèi)降級(jí)的影響相對(duì)有限。
　　韓國(guó)不確定性尚存，但整體趨勢(shì)向好：公司4Q23在韓國(guó)迎來(lái)了EBITDA大幅反彈（亞太東內(nèi)生常態(tài)EBITDA同比大增23.2%）。這主要?dú)w功于公司在韓國(guó)的提價(jià)策略。盡管2024年依然面對(duì)一定的不確定性（包括：關(guān)稅申訴若失敗可能影響韓國(guó)毛利率不超過(guò)50bps，同時(shí)不排除韓國(guó)政府繼續(xù)提升消費(fèi)稅的可能性），但考慮到（1）日本品牌回歸對(duì)百威亞太高端產(chǎn)品銷(xiāo)量的邊際影響有望逐漸降低、（2）去年10月的提價(jià)效果將在1Q24-3Q24持續(xù)釋放、（3）去年較低的EBITDA基數(shù)，我們預(yù)測(cè)韓國(guó)2024年EBITDA margin有較大概率錄得同比大幅擴(kuò)張。
　　估值性?xún)r(jià)比高于同業(yè)：基于我們當(dāng)前的預(yù)測(cè)，百威亞太目前2024年EV/EBITDA僅有8.2x，低于行業(yè)同業(yè)水平。若我們以中國(guó)啤酒玩家平均水平來(lái)給亞太西估值（9.6x 2024 EV/EBITDA），則亞太東目前的估值水平不到4.0x 2024 EV/EBITDA，明顯被低估。隨著公司業(yè)績(jī)確定性不斷增強(qiáng)，我們認(rèn)為公司估值反彈的幅度將大于同業(yè)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：（1）行業(yè)需求放緩；（2）超高端增速不如預(yù)期；（3）高端市場(chǎng)份額被蠶食；（4）原材料價(jià)格上漲高于預(yù)期。