>> 中信建投-紅利三種定價(jià)模式探討-240619
| 上傳日期： |
2024/6/20 |
大?。?/td>
| 2013KB |
| 格式： |
pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
陳果,鄭佳雯 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
|
|
核心觀(guān)點(diǎn)
對(duì)于紅利資產(chǎn)的三種定價(jià)方法：股債息差、絕對(duì)增速、相對(duì)盈利,各有其優(yōu)劣及適用環(huán)境。結(jié)論上，定性來(lái)看，紅利盈利趨勢(shì)（預(yù)期）提升是其相對(duì)收益的重要支撐因子，后續(xù)需警惕的變化在于需求回暖、產(chǎn)能周期觸底和科技周期啟動(dòng)。定量來(lái)看，以股債息差和絕對(duì)增速定價(jià)法作參考，當(dāng)前紅利風(fēng)格仍有空間。
高股息行情演繹兩年有余，對(duì)于今年以來(lái)高股息資產(chǎn)的大幅跑贏行情，市場(chǎng)已有多種解釋?zhuān)琴Y金、盈利等多方面推動(dòng)的結(jié)果，我們旨在從三種定價(jià)模型出發(fā)，對(duì)于行情持續(xù)性和估值合理性作進(jìn)一步探索分析。
股債息差定價(jià)法：觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，用中證紅利指數(shù)指代高股息資產(chǎn)，其相對(duì)10年期國(guó)債利率的高股債息差（>3%）將持續(xù)吸引資金流入。行情過(guò)熱的標(biāo)志是股債息差重新收斂至歷史低位。目前在資產(chǎn)荒環(huán)境下中證紅利指數(shù)5.5%+的股息率水平具有吸引力，但在資產(chǎn)成長(zhǎng)性預(yù)期普遍降低及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行的環(huán)境下，傳統(tǒng)的股債息差和股債利差框架未必生效，或較難回到歷史均值水平。為剔除估值下修和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行的影響，可參考長(zhǎng)江電力等最優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)的股債息差做初步錨定。三年均值標(biāo)準(zhǔn)差系統(tǒng)視角下，長(zhǎng)電股債息差（TTM）若觸及三年均值-1/-2倍標(biāo)準(zhǔn)差，大概分別對(duì)應(yīng)10%/25%的市值空間；以24年預(yù)期股債息差的方法計(jì)算，若觸及三年均值-1/-2倍標(biāo)準(zhǔn)差，未來(lái)一年大概分別對(duì)應(yīng)35%/50%的市值空間。同時(shí)需注意的是，股債息差定價(jià)法并未考慮基本面因子和估值合理性的影響，適用性很窄。
絕對(duì)增速定價(jià)法：若分紅率、增長(zhǎng)率及企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期穩(wěn)定，則高股息資產(chǎn)估值中樞不變，股價(jià)合理漲幅約等于可預(yù)期盈利空間。行情過(guò)熱的標(biāo)志是股價(jià)漲幅顯著高于盈利預(yù)期增速。盡管假設(shè)較多且較理想化，但絕對(duì)增速定價(jià)法還是可以用來(lái)作敏感性分析，以判斷不同情形下的股價(jià)空間。以中證紅利指數(shù)為例，假定16年以來(lái)PE（TTM）50%、75%分位作為合理估值中樞，24年Wind一致盈利預(yù)期下分別對(duì)應(yīng)市值約15%/25%空間。
相對(duì)盈利定價(jià)法：風(fēng)格輪動(dòng)源自于不同資產(chǎn)之間的比價(jià)效應(yīng)，高股息盈利占比的提升是相對(duì)收益的底層支撐，行情趨于結(jié)束的標(biāo)志是盈利占比上行狀態(tài)改變。這種定價(jià)模式同時(shí)涵蓋資金效應(yīng)和基本面比價(jià)的影響，且通過(guò)觀(guān)察盈利占比及市值占比之差的變化，可判斷估值折價(jià)/溢價(jià)程度。以盈利占比-市值占比之差這一指標(biāo)衡量，中信穩(wěn)定類(lèi)指數(shù)和中證紅利指數(shù)整體市值占比的上升尚未顯著泡沫化；部分個(gè)股/行業(yè)則需要注意，如煤炭板塊市值占比-利潤(rùn)占比之差處于2009年以來(lái)均值以上，估值折價(jià)已基本修復(fù)，后續(xù)市值占比趨勢(shì)更取決于利潤(rùn)占比變化。但在應(yīng)用過(guò)程中需注意的是，盈利占比拐點(diǎn)僅對(duì)年維度以上周期有效，對(duì)月/季度維度輪動(dòng)的指示意義不強(qiáng)，同時(shí)難點(diǎn)在于預(yù)判盈利占比拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)。
盈利趨勢(shì)（預(yù)期）不再提升后，通常來(lái)看風(fēng)格切換風(fēng)險(xiǎn)加劇。需要警惕的變化來(lái)自于三方面：需求回暖（外需觀(guān)察下半年降息周期開(kāi)啟后海外補(bǔ)庫(kù)彈性，內(nèi)需觀(guān)察信用擴(kuò)張）、產(chǎn)能周期觸底（有望在24年末-25年初）和科技周期啟動(dòng)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)通脹超預(yù)期、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或穩(wěn)增長(zhǎng)政策實(shí)施效果不及預(yù)期。
|
|
