>> 華創(chuàng)證券-【策略深度】再觀日本：地產七問-240620
| 上傳日期： |
2024/6/20 |
大?。?/td>
| 1011KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
姚佩,邢妍姝 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
回首再看日本90年地產泡沫破滅之后，我們聚焦七個關鍵問題：①房價跌多少、哪里跌得多？②貨幣政策有效嗎③財政政策犯了哪些錯？④基本面下行幾何、誰是領先信號？⑤新房VS二手房，供需結構如何演化？⑥房價下行期的股市企穩(wěn)條件？⑦地產股還能買嗎？
日本地產泡沫破滅后：房價跌多少？哪里跌得多？全國房價跌46%，住宅市值/GDP占比從4.2跌至3.3，跌去近1年GDP。區(qū)域分化：六大城市前期漲得高、后期跌得深（地價跌幅76%，整體54%），2012年率先觸底（日本整體2015年）。新舊分化：新房跌幅?。?5%<整體57%）、后期漲幅大（21年超過90年泡沫頂點，整體距離高點仍有40%差距），稀缺性優(yōu)勢長期突顯。
貨幣政策：收緊刺穿泡沫，放松獨木難支。房地產融資端的收緊依然是戳破泡沫的主要促發(fā)；1990/3金融機構針對不動產行業(yè)實施融資總量控制，向不動產行業(yè)的融資余額控制在總貸款余額增速以下，1990/10日本房價見頂進入漫長的下跌通道。但熊市中的融資端放松，收效甚微。泡沫破裂后，日本央行在融資端的放松是比較迅速的，一方面從1991/6到1995/9從6%開始連續(xù)降息9次至0.5%，另一方面1991年底取消了針對不動產行業(yè)的融資總量控制。但無論是房價還是股價的下跌趨勢都并未因貨幣寬松有所緩解。
財政政策：一步錯、步步錯。日本稅制改革自1989年遲緩起步，日本《土地基本法》正式通過，代表其真正意義上的地制改革出臺。91年根據(jù)《土地基本法》精神，日本土地稅制改革開始推進，核心內容即包括按0.3%的稅率對持有環(huán)節(jié)的土地征收地價稅，此時日本地產泡沫已經破滅，地價稅加劇土地所有者的脫手意愿。直至泡沫破滅6年后的1998年，日本地產政策才轉向全面放松，但股市和地產泡沫破滅對社會的負反饋已經積重難返，遲到的地產放松措施并沒能阻止地產價格持續(xù)下跌。
銷量、新開工、拿地：下行幾何？誰先企穩(wěn)？地產基本面相關的各類指標，較90年代高點幾乎腰斬。地產銷量（一二手房合計，以東京圈表征）2008年率先觸底，從2000年高點10.1萬戶跌至5.6萬戶，跌幅44%，此后長期需求中樞基本穩(wěn)定在6萬戶左右。隨后是新開工2009年觸底，從1996年高點1.6億平方米跌至0.7億平，跌幅57%；最后是土地成交，從1989年高點226萬件跌至2011年114萬件，跌幅50%。
供需結構的演化：新房VS二手房。2008年之前，新房在房地產銷售市場中占據(jù)絕對主力，96年公寓整體成交量中新房占比75%；但2021年占比不到四成。供給的變化更為顯著，96年公寓供給中新房占比56%，21年降至13%；二手房2011年后的供給幾乎是新房的5-6倍。這在一定程度解釋2006年后新房單價漲幅遠高于東京整體房價水平。
地產下行期間的股市：整體下行，階段性反彈取決于房價企穩(wěn)。房價和股價都是經濟的晴雨表，低增長時代中股價與房價一同尋底，2008年全球金融危機引致二者最后一跌后，隨著房價筑底，股價逐步開啟上行通道。但在股價長期尋底過程中，日經225依然有4次半年以上的反彈，分別為1993-94年、1995-96年、1998-2000年、2003-07年，背后往往對應房價的階段性企穩(wěn)、甚至小幅反彈。
地產股：地產下行中的超額收益，銷量是核心。急跌過后，房地產行業(yè)依然存在階段性獲得超額收益的機會。日本房地產行業(yè)長期下行周期中、相對持續(xù)的超額收益來源，與政策相關性似乎并不高，幾輪反彈的背后，與地產基本面的銷量數(shù)據(jù)呈現(xiàn)一定相關性，1998年之前，二手房銷量增速回升驅動房地產行業(yè)超額收益上行；1998年之后，新房供需格局成為地產股價獲取超額收益的基本面支撐。
風險提示：
歷史經驗未必代表未來；地緣政治風險
|
|
