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公司在我國(guó)燕麥谷物行業(yè)中市占率第一，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)正在持續(xù)擴(kuò)大。當(dāng)前我國(guó)燕麥片市場(chǎng)已形成西麥與桂格兩大頭部品牌，眾多小品牌競(jìng)爭(zhēng)力長(zhǎng)期走弱。公司市場(chǎng)占有率從2014年的15.7%提升至2023年的22.4%，并將保持穩(wěn)健提升的趨勢(shì)，以日韓市場(chǎng)為參照，公司市占率仍有翻倍空間。各品牌形成區(qū)域市場(chǎng)割據(jù)，桂格和卡樂(lè)比以華東為大本營(yíng)，公司優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)集中在華南、華北。同時(shí)，桂格以純燕麥片為主，而公司在復(fù)合燕麥片品類優(yōu)勢(shì)顯著。
　　公司復(fù)合燕麥片增長(zhǎng)勢(shì)能強(qiáng)勁，線上高速成長(zhǎng)疊加線下區(qū)域擴(kuò)張。分產(chǎn)品看，公司純燕麥產(chǎn)品已進(jìn)入低速增長(zhǎng)期，復(fù)合燕麥片持續(xù)表現(xiàn)出強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，冷食燕麥片經(jīng)歷了行業(yè)調(diào)整后于2023年實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回升。公司在抖音等線上平臺(tái)銷售高歌猛進(jìn)，拉動(dòng)直營(yíng)占主營(yíng)業(yè)務(wù)比例從2016年的22.35%提升至2023年的41.17%。線下在鞏固兩大糧倉(cāng)市場(chǎng)的基礎(chǔ)上突破華東和華中市場(chǎng)，尤其是市場(chǎng)規(guī)模最大、競(jìng)爭(zhēng)最激烈的華東市場(chǎng)，公司在經(jīng)銷商布局、人員配置、促銷活動(dòng)等方面集中資源以實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)突破。
　　公司利潤(rùn)率的影響因素：進(jìn)口澳麥價(jià)格波動(dòng)、渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)。2019-2022年，公司整體毛利率基本處于下降通道，（1）進(jìn)口澳麥價(jià)格上漲，各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率均走低；（2）電商渠道的蓬勃發(fā)展，毛利率較低的直營(yíng)渠道占比提升；（3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改變，一方面毛利率高的復(fù)合燕麥片占比提升，另一方面，低毛利的初加工燕麥產(chǎn)品體量也在擴(kuò)大。我們對(duì)毛利率變動(dòng)進(jìn)行定量拆解，以2022年為例，毛利率下降3.59pcts，原料價(jià)格上漲/渠道結(jié)構(gòu)/產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分別承擔(dān)2.57pcts/-0.45pct/1.47pcts。展望后續(xù)，成本壓力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)都有望改善以提振毛利率。此外，線上渠道占比提升使得銷售費(fèi)用率高企，公司也在積極推動(dòng)控費(fèi)增效，逐步提升凈利水平。
　　投資建議：公司在燕麥片行業(yè)中市占率第一，營(yíng)收增長(zhǎng)提速，控費(fèi)增效和原材料價(jià)格下降預(yù)期利好公司未來(lái)利潤(rùn)率提升。預(yù)計(jì)2024-2026年公司EPS為0.63/1.01/1.41元，對(duì)應(yīng)PE為19X/12X/9X，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)增速放緩，實(shí)際動(dòng)銷不及預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)