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核心觀點(diǎn)
　　2024年第二季度公司收入同比+10.1%，凈利潤(rùn)同比+11.5%。2024上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入506.48億元，同比+11.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)190.57億元，同比+11.9%。其中，2024年第二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入158.15億元，同比+10.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)50.12億元，同比+11.5%。
　　淡季動(dòng)銷穩(wěn)健增長(zhǎng)，1618增速較快。2024H1酒類營(yíng)收同比+12.46%，五糧液主品牌/系列酒實(shí)現(xiàn)收入392.05/79.06億元，同比+11.45%/+17.77%。五糧液主品牌銷量/噸價(jià)同比+12.07%/-0.56%，普五合理控量，五糧液1618、39度五糧液增速較快，毛利率同比-0.11pcts；系列酒銷量/噸價(jià)同比-23.86%/+54.68%，公司持續(xù)聚焦大單品打造，五糧春在低線市場(chǎng)宴席場(chǎng)景收割份額，毛利率同比+1.58pcts。單二季度看，行業(yè)整體需求略淡，公司仍實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)穩(wěn)健增長(zhǎng)（五糧液收入端與動(dòng)銷端基本匹配），五糧液1618在宴席場(chǎng)景快速增長(zhǎng)，我們認(rèn)為品牌力是公司旺季動(dòng)銷的底氣。
　　成本改善效果顯現(xiàn)，回款同比高增。2024Q2毛利率同比+1.74pcts，系包材等成本端持續(xù)優(yōu)化所致?，F(xiàn)金流表現(xiàn)強(qiáng)勁，2024Q2公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~129.12億元/同比+619.6%，銷售收現(xiàn)278.79億元/同比+93.4%，我們判斷系1）春節(jié)旺季回款進(jìn)度較快，公司給予票據(jù)政策支持，部分大商6月承兌半年度到期、現(xiàn)金填倉(cāng)較多；2）1618和低度現(xiàn)金打款占比增加。回款實(shí)現(xiàn)高增，截至Q2末合同負(fù)債81.58億元/環(huán)比Q1末增加31.10億元，我們判斷主因6月底公司費(fèi)用兌付前，普五基本完成全年80%回款任務(wù)；同時(shí)Q2淡季控制普五發(fā)貨節(jié)奏，部分配額在2-4季度間均衡。
　　營(yíng)銷轉(zhuǎn)型工作持續(xù)推進(jìn)，廠商關(guān)系改善。2024H1經(jīng)銷/直銷模式收入同比+13.51%/+11.01%。截至2024Q2末五糧液品牌經(jīng)銷商2530個(gè)/環(huán)比一季度末減少40家，公司堅(jiān)定扶商、優(yōu)商、強(qiáng)商（對(duì)劣質(zhì)商減少普五配額），經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。我們認(rèn)為公司未來(lái)經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“啞鈴型”，2024H1前五大經(jīng)銷商收入106.98億元/同比+41.2%，收入占比提升部分來(lái)自于上半年新品導(dǎo)入市場(chǎng)時(shí)大商承擔(dān)較多銷售工作。系列酒經(jīng)銷商950個(gè)/環(huán)比一季度末增加136家，快速推進(jìn)渠道下沉、品牌建設(shè)等市場(chǎng)基礎(chǔ)工作。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：品牌力賦能中秋旺季動(dòng)銷，全年收入雙位數(shù)增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。當(dāng)前公司已開(kāi)啟中秋備貨工作，部分地區(qū)按照1019元新價(jià)格回款；年度剩余任務(wù)量不重；結(jié)合公司根據(jù)經(jīng)銷商任務(wù)完成質(zhì)量進(jìn)行后置補(bǔ)貼，渠道積極性仍然較高，批價(jià)穩(wěn)定在930元以上具有較高置信度。維持此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2024-2025年收入924.4/1020.5億元，同比+11.0%/+10.4%；預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)338.3/376.3億元，同比+12.0%/+11.2%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)13.1倍2024年P(guān)E，股息率4.10%，估值性價(jià)比價(jià)高，強(qiáng)調(diào)“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)需求恢復(fù)不及預(yù)期，增投費(fèi)用下利潤(rùn)率承壓，食品安全問(wèn)題等。