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投資要點(diǎn)
　　事件：山西汾酒發(fā)布2024年半年報(bào)，1H24實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入227.46億元，同增19.65%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)84.10億元，同增24.27%。
　　利潤(rùn)低于預(yù)期，半年回款與收入增長(zhǎng)匹配。汾酒2Q24實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入74.08億元，同比+17.06%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.47億元，同比+10.23%，收入基本符合預(yù)期，利潤(rùn)低于預(yù)期。綜合考慮1H24的回款來(lái)看，連續(xù)兩個(gè)季度累計(jì)收現(xiàn)同增21.96%，累計(jì)營(yíng)業(yè)收入+△合同負(fù)債同增20.12%，與收入增速較為匹配。
　　2Q24毛利率承壓，費(fèi)用率穩(wěn)定。1H24毛利率同比+0.39pct至76.69%，其中2Q24單季度毛利率同比-2.70pct至75.09%；1H24歸母凈利率同比+1.38pct至36.97%，其中2Q24單季度歸母凈利率同比-1.80pct至28.99%，期間費(fèi)用率保持穩(wěn)定。首先看毛利率，1H24中高價(jià)酒類實(shí)現(xiàn)營(yíng)收164.27億元，同比+17.38%；其他酒類實(shí)現(xiàn)營(yíng)收62.33億元，同比+27.36%；其中2Q24中高價(jià)酒類實(shí)現(xiàn)營(yíng)收45.67億元，同比+1.51%；其他酒類實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.96億元，同比+58.33%。費(fèi)用率方面，2Q24銷售費(fèi)用率為11.53%，同比+0.47pct；2Q24管理費(fèi)用率為4.69%，受益于規(guī)模效應(yīng)同比-0.56pct。
　　省外增長(zhǎng)更快，清香全國(guó)化邏輯持續(xù)。1H24末經(jīng)銷商數(shù)量較2023年末增加256家，在行業(yè)弱勢(shì)環(huán)境下持續(xù)全國(guó)化招商更凸顯汾酒獨(dú)特清香龍頭+老名酒品牌邏輯。1H24省內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收83.94億元，同比+11.36%；省外實(shí)現(xiàn)營(yíng)收142.66億元，同比+25.68%。2Q24省內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.97億元，同比+11.20%；省外實(shí)現(xiàn)營(yíng)收45.66億元，同比+21.78%。清香型目前較濃香、醬香仍偏小眾，具有較強(qiáng)的擴(kuò)容潛力。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：考慮到2Q24利潤(rùn)低于預(yù)期，以及行業(yè)需求側(cè)仍然偏弱，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)總收入分別為383.33、434.68、483.99億元（2024-2026年原值為386.61、459.26、541.09億元），同比增長(zhǎng)20.06%、13.40%、11.34%；凈利潤(rùn)分別為126.09、142.84、159.22億元（2024-2026年原值為130.26、158.79、190.26億元），同比增長(zhǎng)20.80%、13.29%、11.47%，對(duì)應(yīng)EPS為10.33、11.71、13.05元（2024-2026年原值為10.68、13.01、15.59元），對(duì)應(yīng)PE分別為16、14、13倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情持續(xù)擴(kuò)散；次高端競(jìng)爭(zhēng)加??；食品安全問題；研報(bào)使用信息更新不及時(shí)。