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收入穩(wěn)健增長，成本紅利顯現(xiàn)
　　24H1營收/歸母凈利/扣非歸母凈利141.6/34.5/33.3億元，同比+9.2%/+11.5%/+12.0%；24Q2營收/歸母凈利/扣非歸母凈利64.6/15.3/14.7億元，同比+8.0%/+11.1%/+10.2%。收入端，C端在低基數(shù)下有所修復，B端需求平淡；盈利端，成本紅利顯現(xiàn)，但考慮行業(yè)競爭加劇、費投有所增加，Q2凈利率同比+0.7pct。公司發(fā)布24-28年員工持股計劃草案，24年持股計劃覆蓋不超過800人，擬授予500萬股（占當前總股本的0.09%），考核24年剔除并購/股權激勵費用后的歸母凈利同比增長≥10.8%，我們認為持股計劃可有效提振核心員工信心與積極性，高質量增長可期。預計24-26年EPS 1.12/1.23/1.35元，參考可比24年均PE30x（Wind一致預期），考慮龍頭具護城河，認可估值溢價，給予24年36xPE，目標價40.32元，“增持”。
　　主力產(chǎn)品增長較快，渠道運營精細化
　　產(chǎn)品端，24Q2醬油/調(diào)味醬/蠔油/其他調(diào)味品營收30.9/5.8/10.3/8.8億，同比+3.0%/+11.3%/ +1.2%/+22.5%，調(diào)味醬增長較快系公司復調(diào)新品拉動，醬油、蠔油穩(wěn)定，料酒等其他調(diào)味品延續(xù)較快增長；渠道端，24Q2線下/線上渠道收入同比+5.3%/+38.2%，線下C端需求在低基數(shù)下有所恢復，餐飲端需求平淡，新零售、定制化渠道打開新增量。截至24H1，經(jīng)銷商較23年末凈增83家至6674家，渠道及終端政策趨向精細化，渠道廣度亦有所拓展；區(qū)域端，24Q2東/南/中/北/西部營收同比+5.0%/ +13.3%/+2.6%/+6.0%/+6.4%，南部基地市場依托費用與人員增加搶占終端。
　　成本紅利/規(guī)模效益帶動Q2歸母凈利率同比+0.7pct 
　　24H1毛利率36.9%，同比+1.0pct，對應24Q2毛利率36.3%，同比+1.6pct，核心得益于大豆、包材等原料價格回落；費用端，24H1銷售費用率/管理費用率6.0%/1.8%，同比+0.6/+0.1pct（24Q2同比+1.0/+0.1pct），當前存量競爭的行業(yè)環(huán)境下，24H1渠道人員及促銷費用有所增加，品牌宣傳亦繼續(xù)推進，24H1銷售端人工成本/廣告費用同比+17%/+40%。最終24H1錄得歸母凈利率24.4%，同比+0.5pct；24Q2歸母凈利率23.7%，同比+0.7pct。展望下半年，成本紅利有望延續(xù)，當前行業(yè)需求偏弱的背景下，公司通過精細化運營維護渠道壁壘，中長期龍頭優(yōu)勢仍存。
　　改革調(diào)整取得初步成效，維持“增持”評級
　　四五計劃開局之年，改革調(diào)整獲初步成效，基本面持續(xù)向上修復，中長期龍頭優(yōu)勢顯著。我們維持公司盈利預測，預計24-26年EPS 1.12/1.23/1.35元，目標價40.32元（前值44.80元），“增持”。
　　風險提示：競爭加劇、行業(yè)需求不達預期、食品安全問題。