>> 浙商證券-信用策略月報：戰(zhàn)略防御，靜待時機-240930
| 上傳日期： |
2024/9/30 |
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| 3824KB |
| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
杜漸,唐嵩 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點
9月中上旬信用債市場止跌修復，信用利差被動走擴，但隨著下旬支持性政策的出臺，市場風險偏好大幅反轉(zhuǎn)，信用債市場或階段性承壓，考慮到基本面偏弱的底層邏輯未變，我們對后續(xù)市場維持“短空長多”判斷。
近期提振風險偏好的政策頻出，且市場普遍預期后續(xù)仍會有增量政策出臺，債市情緒轉(zhuǎn)弱，9月下旬權(quán)益市場政策底充分顯現(xiàn)后，機構(gòu)風險偏好大幅反轉(zhuǎn)，股債蹺蹺板效應明顯，信用債市場或階段性承壓，但基本面偏弱的底層邏輯未變，我們判斷信用債市場“短空長多”。
以下從影響信用債市場的多空因素兩個方向來分析：
1、短期利空因素較多：（1）債券市場前期漲幅過大，而權(quán)益市場處于相對低位?？紤]到居民資產(chǎn)短期難以更多流入地產(chǎn)市場，在9月下旬宣布的政策利好之下，大量資金搶配權(quán)益的行情或加劇股債蹺蹺板效應。（2）信用利差相對保護不足。經(jīng)歷了8月份的調(diào)整，雖然信用利差已然走擴，但仍處于近幾年低位，適度調(diào)整仍有空間。（3）警惕機構(gòu)行為可能產(chǎn)生的負反饋影響?？紤]到銀行SPV政策仍有可能對市場產(chǎn)生擾動，在風險偏好大幅反轉(zhuǎn)背景下，銀行賣出易帶來與2022年11月“理財贖回潮”相類似的負反饋沖擊。
2、長期利多因素仍存：（1）政策底已現(xiàn)，基本面復蘇仍需時間。考慮到當前地產(chǎn)端涉及房企和居民資產(chǎn)負債表，而城投端涉及長周期化債，地方財力難以在短期改善，故而從大的背景來看，市場或面臨較長期的資產(chǎn)荒格局，若長期限信用債調(diào)整到位，則仍會具備配置價值。（2）債市調(diào)整的歷史學習效應。近幾年每逢調(diào)整均是加倉時機，信用利率都是如此。債券市場呈現(xiàn)出“熊短牛長”的特征，一旦調(diào)整到位，市場將會繼續(xù)演繹搶籌行情。
綜上，站在當前時點，近期建議策略上保持防守姿態(tài)，可適度提升高流動性短久期資產(chǎn)的占比，以應對可能的市場波動。此外，建議對市場保持高度關(guān)注，例如觀察權(quán)益市場風險偏好、信用利差歷史分位數(shù)、信用偏離估值成交情況等關(guān)鍵因子的變動情況，一旦調(diào)整相對到位，即做好及時加倉準備。
城投債：市場情緒轉(zhuǎn)弱，強弱主體走勢分化
（1）一級市場方面：發(fā)行及認購熱度下降。9月城投債凈融資-782.06億元，環(huán)比下降54.57%；超長期城投發(fā)行2186億元，環(huán)比下降36%。（2）二級市場方面：賣盤力量加強，弱省份城投繼續(xù)回調(diào)。9月份強省份回調(diào)幅度在5~10bp區(qū)間，弱省份普遍超過10bp。（3）投資策略：當前信用利差保護相對不足，考慮到退平臺政策壓制低等級長久期城投債利差，且權(quán)益市場支持性政策出臺后，市場風險偏好反轉(zhuǎn)，短期來看城投債或仍面臨調(diào)整，建議適度縮短久期。
產(chǎn)業(yè)債：聚焦超長信用債和央國企主體
?。?）超長期信用債：7Y以上品種流動性收緊，短期或繼續(xù)調(diào)整，但低利率+降息影響下，未來收益率中樞將進一步下行，長端利差有望壓縮，對于配置盤而言，超長期信用債擇機拉久期或是可行思路。（2）央企債：利差調(diào)整到位，久期適度拉長。央企主體在本輪回調(diào)中防御屬性更加明顯，9月份信用利差在連續(xù)回調(diào)后已處于今年2季度以來的高點，已較大概率調(diào)整到位，建議久期適度拉長。（3）地產(chǎn)債：新政支持下，短期具備配置價值，但房價仍在下行通道，板塊長端利差保護不足，需謹防調(diào)整。中冶置業(yè)、綠城地產(chǎn)1年期收益率在2.8~3.2%，光大嘉寶作為央企地產(chǎn)，1年期收益率超過5%，可關(guān)注。
金融債：9月利差全線走擴，分位數(shù)回調(diào)至今年60%-70%水平
（1）銀行二永債：信用利差震蕩中二永債攻守兼?zhèn)?，流動性較好，適合逢高加倉，選擇國股大行、頭部城農(nóng)商行的二永債作為防御品種，可適當拉久期。（2）券商次級債：可關(guān)注AAA-和AA+頭部券商的3Y次級債品種，與銀行二永債的品種利差相對較厚，例如，長江證券3Y一般次級債2.23%、平安證券3Y一般次級債2.23%等。
風險提示
城投債統(tǒng)計口徑差異可能導致結(jié)果出現(xiàn)偏差；化債政策出現(xiàn)重大變動；發(fā)行主體相關(guān)期限收益率數(shù)據(jù)采用插值法進行擬合，與實際收益率水平可能存在一定偏差
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