>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：經(jīng)濟(jì)“放開(kāi)2.0”，這次有何不同？-230806
| 上傳日期： |
2023/8/7 |
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pdf 共9頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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從放開(kāi)疫情到松綁地產(chǎn)，我們進(jìn)入“放開(kāi)”主線的2.0版本。2022年11月10日，政治局常務(wù)委員會(huì)會(huì)議要求優(yōu)化疫情防控工作，拉開(kāi)了“放開(kāi)1.0”交易的序幕（圖1）。2023年7月24日，政治局會(huì)議不提“房住不炒”，我們認(rèn)為這意味著從去年第四季度以來(lái)“放開(kāi)”主線進(jìn)入2.0階段（圖2）。那么這次有何異同？
我們認(rèn)為“放開(kāi)1.0”下的政策和市場(chǎng)變化的路徑可以作為未來(lái)演繹的重要參考，從我們總結(jié)的政策轉(zhuǎn)向的“五階段”模式看，對(duì)于今年年內(nèi)市場(chǎng)的表現(xiàn)我們持樂(lè)觀態(tài)度，但是可能至少要經(jīng)歷兩段波折。結(jié)合對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策，國(guó)外環(huán)境和外資情緒的分析，我們認(rèn)為與“放開(kāi)1.0”相比，“放開(kāi)2.0”下，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)更好+經(jīng)濟(jì)預(yù)期下滑得更快，這意味著權(quán)益市場(chǎng)前期（政策轉(zhuǎn)向的階段1和3）行情的彈性會(huì)更大，但后續(xù)的行情力度則有賴于政策的力度、效果以及海外市場(chǎng)的配合。不過(guò)從貨幣政策的預(yù)期和外資的表現(xiàn)來(lái)看，本輪債券收益率的反彈很可能會(huì)不如“放開(kāi)1.0”階段。
“放開(kāi)1.0”，政策和市場(chǎng)節(jié)奏可能真的有跡可循。2022年疫情防控政策的轉(zhuǎn)向節(jié)奏以及市場(chǎng)的反映對(duì)于本輪地產(chǎn)政策的變化有一定的參考意義，如圖3所示，我們總結(jié)了一個(gè)政策轉(zhuǎn)向的“五階段”模式，典型的可以分為“中央表態(tài)”——“央地協(xié)調(diào)”——“中央再表態(tài)、政策加速”——“政策初期效果有限”——“政策效果（可能）超預(yù)期”五個(gè)階段，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)的情緒會(huì)經(jīng)歷“樂(lè)觀”——“疑慮”——“謹(jǐn)慎樂(lè)觀”——“擔(dān)憂”——“樂(lè)觀”五個(gè)時(shí)期。
以2022年第四季度疫情政策轉(zhuǎn)向?yàn)槔?1月10日中央政治局常委會(huì)會(huì)議，部署進(jìn)一步優(yōu)化防控工作二十條措施正式拉開(kāi)轉(zhuǎn)向序幕，不過(guò)盡管11月11日國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布防疫優(yōu)化二十條，部分地區(qū)依舊出現(xiàn)疫情防控偏嚴(yán)的情況。11月29日浙江宣傳公眾號(hào)撰文《“人民至上”不是“防疫至上”》再次引發(fā)熱議，標(biāo)志著政策轉(zhuǎn)向進(jìn)入第三階段，隨后12月7日國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布“新十條”，不再?gòu)?qiáng)調(diào)“動(dòng)態(tài)清零”。此后疫情進(jìn)入快速擴(kuò)散階段，經(jīng)濟(jì)活性迅速下降、醫(yī)療資源可能面臨擠兌的擔(dān)憂上升。2023年1月則逐步進(jìn)入第五階段，陽(yáng)達(dá)峰的速度快于預(yù)期，而其對(duì)于經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響卻沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期得那么悲觀。
以“地產(chǎn)松綁”為代表的“放開(kāi)2.0”，方向向好，但過(guò)程難免波折。我們?cè)谥暗膱?bào)告中已經(jīng)說(shuō)明本次房地產(chǎn)政策定調(diào)的變化并非權(quán)宜之計(jì)，而是面臨供需關(guān)系新形勢(shì)下方向性的變化。不過(guò)政策總是存在慣性，政策的轉(zhuǎn)向也往往會(huì)遭遇一定的波折，比如中央和地方（尤其是部分重點(diǎn)城市）在政策推進(jìn)的節(jié)奏和力度上還有協(xié)調(diào)的空間（“央地協(xié)調(diào)”），比如政策推出的初期效果可能并不是那么明顯，這些都會(huì)使得市場(chǎng)出現(xiàn)階段性的猶豫。因此，“放開(kāi)2.0”下的市場(chǎng)行情可能與去年“放開(kāi)1.0”下類似，方向是向好的，但是期間至少會(huì)面臨兩段波折。
當(dāng)然除了上述政策主線的線索，我們認(rèn)為至少還可以從以下四個(gè)細(xì)節(jié)方面去對(duì)比兩個(gè)時(shí)期的異同：
首先，從經(jīng)濟(jì)上看都是預(yù)期要明顯強(qiáng)于現(xiàn)實(shí)，不過(guò)與“放開(kāi)1.0”相比，本輪的特點(diǎn)在于現(xiàn)實(shí)相對(duì)更強(qiáng)，但前期預(yù)期下滑得相對(duì)更快。2022年11月盡管有“放開(kāi)”的積極預(yù)期，但是對(duì)于經(jīng)濟(jì)更現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)是疫情放開(kāi)、擴(kuò)散加速而帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)繼續(xù)觸底，相較而言，當(dāng)前主動(dòng)去庫(kù)存即將結(jié)束的敘事以及海外衰退風(fēng)險(xiǎn)的下降將帶來(lái)制造業(yè)逐步企穩(wěn)，PMI繼續(xù)刷新年內(nèi)新低的可能性不大，當(dāng)然這也意味著未來(lái)經(jīng)濟(jì)反彈的相對(duì)幅度會(huì)不如之前。
此外，從前期經(jīng)濟(jì)預(yù)期下滑的速度看，今年要更快。如圖5所示，對(duì)比2022年11月初和2023年7月底，在之前約兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，前者市場(chǎng)對(duì)2023年GDP增速的預(yù)測(cè)下調(diào)了0.4個(gè)百分點(diǎn)，而后者則下調(diào)了0.5個(gè)百分點(diǎn)（而且后續(xù)短期內(nèi)還有可能進(jìn)一步下調(diào)）?，F(xiàn)實(shí)更強(qiáng)+經(jīng)濟(jì)預(yù)期下滑更快，意味著在政策轉(zhuǎn)向的前期，市場(chǎng)（尤其是權(quán)益商場(chǎng)）的彈性會(huì)更大。
其次，從國(guó)內(nèi)配套政策上，貨幣政策發(fā)力是共同點(diǎn)，今年的力度可能會(huì)更大。2022年11月擴(kuò)大民企債券融資支持工具“第二支箭”和金融支持地產(chǎn)16條相繼出臺(tái)，此外央行還在11月底宣布降準(zhǔn)。無(wú)獨(dú)有偶，今年7至8月央行等部門(mén)部分續(xù)作了16條，而且積極推進(jìn)民企融資“第二支箭”擴(kuò)容增量。除此之外，今年第三季度降準(zhǔn)的可能性較大，而第四季度繼續(xù)降息的空間也仍存在。
第三，從海外的背景看，又是“似曾相識(shí)”的味道，等待下一個(gè)“硅谷銀行”。這主要體現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)政策和美國(guó)利率市場(chǎng)上——關(guān)鍵數(shù)據(jù)開(kāi)始不及預(yù)期，暗示政策節(jié)奏變化；長(zhǎng)端美債利率大漲、站上4%，金融體系壓力上升。2022年11月和12月公布的CPI連續(xù)不及預(yù)期，這是2020年5月以來(lái)首次出現(xiàn)，隨后在2022年12月將單次加息的幅度由50bp下調(diào)為25bp；類似的是，新增非農(nóng)就業(yè)在連續(xù)14個(gè)月超預(yù)期之后，在2023年7月和8月（數(shù)據(jù)公布的時(shí)間）均出現(xiàn)不及預(yù)期的情況，這雖然不是美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的充分理由，但至少意味著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的節(jié)奏會(huì)繼續(xù)放緩——可能停止加息，也可能變成“兩次會(huì)議加一次”。
從去年開(kāi)始10年期美債收益率快速上漲破“4%”似乎
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