>> 華興證券-中芯國際-H(0981.HK)重申“買入”評級；下調(diào)目標(biāo)價至18.00港元-240208
| 上傳日期： |
2024/2/8 |
大小： |
1289KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
華興證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
吳思浩 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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受“其他經(jīng)營收入”的正面影響，4Q23凈利潤高于預(yù)期；管理層指引2024年收入同比增長中個位數(shù)，高于其可服務(wù)市場的增速。
高資本開支拖累利潤率；政府津貼/補貼助力中芯國際維持盈利。
重申“買入”評級，下調(diào)目標(biāo)價至18.00港元（基于0.9倍2024年P(guān)/BV）。
此港股通報告之英文版本于2024年2月7日14時20分由華興證券（香港）發(fā)布。中文版由華興證券的王一鳴（證券分析師登記編號：S1680521050001）審核。如果您想進(jìn)一步討論本報告所述觀點，請與您在華興證券的銷售代表聯(lián)系。
受“其他經(jīng)營收入”的正面影響，4Q23凈利潤1.75億美元超出彭博一致預(yù)期，盡管來自非全資晶圓廠的利潤占比提高減少了增量。管理層預(yù)計1Q24收入將環(huán)比持平至增長2%（接近聯(lián)電的水平），即比公司周期性底部1Q23的收入水平高出16%；而其規(guī)模/技術(shù)產(chǎn)品相似的同行（聯(lián)電/格芯）在2023年的收入水平仍接近各自1Q23水平。中芯國際2024年收入指引為同比增長中個位數(shù)（高于其可服務(wù)市場的增速），而資本開支預(yù)計同比持平為74.7億美元，對1Q24毛利率構(gòu)成壓力（公司指引9-11%，對比4Q23為16.4%）。我們?nèi)匀徽J(rèn)為完全限制向中國出口成熟制程設(shè)備的可能性不大；我們注意到有其他可能的手段（例如關(guān)稅）來限制中國制造的產(chǎn)品在海外市場銷售。
我們認(rèn)為中芯國際的多年擴張計劃正穩(wěn)步推進(jìn)，公司目前傾向于N22-28制程擴產(chǎn)，以避開12英寸/8英寸更成熟制程節(jié)點的競爭。因為在這些更成熟制程的領(lǐng)域，其他國內(nèi)同業(yè)也具備相關(guān)產(chǎn)能并且在持續(xù)擴張。N22-45制程的供需似乎更加平衡，考慮到優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)商仍然有限。我們預(yù)計中芯國際將受益更多，因為：1）公司進(jìn)軍/耕耘新冠疫情前并未參與的OLED/TDDI，該領(lǐng)域此前主要由臺灣同行提供服務(wù)；2）與需要本地生產(chǎn)制造的國內(nèi)戰(zhàn)略客戶在特殊工藝平臺的合作取得成果（例如與韋爾股份在高像素CIS方面的合作）；3)中芯國際N22制程節(jié)點的PDK準(zhǔn)備就緒，使其能夠與臺積電、聯(lián)電和格芯一起爭取本在N28生產(chǎn)而現(xiàn)在為了追求更好的性能考慮轉(zhuǎn)移到N22（最后一個2D/平面工藝）的訂單。
我們預(yù)計N22-45制程在4Q23將占中芯國際產(chǎn)能的35%（對比4Q22為32%），且中芯國際是全球主要供應(yīng)商中唯一一家在相關(guān)制程節(jié)點上提升份額的公司（格芯的份額提升要小得多）。我們?nèi)匀徽J(rèn)為客戶移離中國的風(fēng)險被夸大，因為：1）針對本地市場的芯片仍然會選擇在成本/物流上具備優(yōu)勢的國內(nèi)供應(yīng)商；2）成熟制程的敏感性較低，運輸海外受限的可能性較小。
重申“買入”評級，下調(diào)目標(biāo)價至18.00港元（之前為22.50港元）：我們的新目標(biāo)價基于0.9倍2024年P(guān)/BV（之前為1.1倍的2024年P(guān)/BV），仍低于自公司被列入美國實體清單后交易區(qū)間的中值?？紤]到目前公司估值低于其賬面價值，且在這輪行業(yè)周期底部展現(xiàn)出利潤韌性，我們認(rèn)為它可能吸引價值投資者的興趣。
下行風(fēng)險：中美緊張關(guān)系加?。涣悸矢纳坡陬A(yù)期；訂單進(jìn)展不及預(yù)期。
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