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投資分析意見
　　SAF是核心航空減碳路徑，剛需屬性明顯。SAF是符合可持續(xù)性標(biāo)準(zhǔn)的即插即用型航空燃料，歐盟要求SAF減碳50%以上，且禁止使用糧食基原料，根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2023全球航煤消費(fèi)量3.06億噸，碳排放達(dá)9.62億噸，占全球碳排放2.6%，SAF是核心減排方式，剛需屬性明顯。
　　需求：政策元年開啟，萬(wàn)億市場(chǎng)有望加速發(fā)展。1）ICAO提出CORSIA計(jì)劃，航司需購(gòu)買碳信用額度或使用SAF以抵消碳排放的增長(zhǎng)，2027年進(jìn)入強(qiáng)制階段。IATA則提出2030年SAF產(chǎn)量達(dá)0.18億噸，2023-2030年CAGR達(dá)68%，2035年達(dá)0.73億噸，對(duì)應(yīng)萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)空間。2）歐盟：明確從2025年添加2%SAF，2030年達(dá)6%，2050年達(dá)到70%。英國(guó)：要求SAF2025年2%，2030年達(dá)11%。按照2%添加比例，歐盟及英國(guó)2025年SAF需求量有望達(dá)120萬(wàn)噸。同時(shí)，歐盟明確沒完成摻混義務(wù)的航司或航煤供應(yīng)商罰款金額為SAF及傳統(tǒng)航煤價(jià)差的2倍，同時(shí)使用SAF的航司無需購(gòu)買碳配額（可節(jié)省約252歐元/噸）。3）美國(guó)雖未明確強(qiáng)制添加比例，但制定了RFS、IRA及LCFS等多項(xiàng)補(bǔ)貼政策，例如IRA的45Z政策明確從2025年到2027年，為SAF提供了每加侖0.35至1.75美元的生產(chǎn)抵免。上述政策可有效彌補(bǔ)SAF與傳統(tǒng)航煤價(jià)差。同時(shí)美國(guó)能源部提出到2030年實(shí)現(xiàn)美國(guó)SAF產(chǎn)量達(dá)到900萬(wàn)噸，到2050年實(shí)現(xiàn)SAF產(chǎn)量超1億噸。4）中國(guó)內(nèi)地：提出十四五期間SAF消費(fèi)量達(dá)到5萬(wàn)噸，2025年SAF試點(diǎn)逐步增加。中國(guó)香港：2025年底前設(shè)立SAF用量目標(biāo)。
　　供給：短期產(chǎn)能快速擴(kuò)張，但多重壁壘導(dǎo)致真正量產(chǎn)有限。當(dāng)前國(guó)內(nèi)外企業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2025年SAF供給達(dá)950萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2025年SAF供給達(dá)950萬(wàn)噸，2030年達(dá)1720萬(wàn)噸，目前我國(guó)運(yùn)營(yíng)122萬(wàn)噸，規(guī)劃495萬(wàn)噸（原料口徑），但我們認(rèn)為受制于原料、生產(chǎn)及銷售等多重壁壘，真正量產(chǎn)有限。1）原料壁壘：歐盟及英國(guó)等明確禁止糧食基原料，廢物基原料則為稀缺戰(zhàn)略資源，以主要品種UCO為例，中國(guó)潛在UCO約650萬(wàn)噸/年，對(duì)應(yīng)SAF產(chǎn)能僅約390萬(wàn)噸。我國(guó)歷史UCO大量出口至歐美做生物柴油，目前UCO已取消出口退稅，印尼更是禁止出口UCO。鑒于UCO上游分散，建立完善的UCO采購(gòu)網(wǎng)絡(luò)及管理體系，是企業(yè)生產(chǎn)的保障。2）技術(shù)壁壘：目前僅HEFA相對(duì)成熟，且存在原料預(yù)處理、穩(wěn)定生產(chǎn)、SAF高得率、副產(chǎn)品（生物石腦油及HVO等）控制等多方面壁壘；3）銷售認(rèn)證壁壘：SAF需滿足航煤性能（美國(guó)ASTMD7566標(biāo)準(zhǔn)或國(guó)內(nèi)GB6357等）和可持續(xù)性標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證（ISCC、RSB、RFS等）。
　　盈利分析：我們構(gòu)建100萬(wàn)噸/年UCO制SAF的盈利模型，單噸SAF利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)1921元。核心假設(shè)包括：滿產(chǎn)狀態(tài)、SAF得率60%、石腦油得率6%、SAF15530元/噸、UCO6000元/噸（SAFU-UCO價(jià)差9530元）、SAF稅收優(yōu)惠政策延續(xù)生物柴油政策。經(jīng)測(cè)算，SAF得率、SAF-UCO價(jià)差等為項(xiàng)目盈利能力主要敏感因子，假設(shè)SAF得率提升至70%，單噸利潤(rùn)有望從1921元/噸可大幅提升至2960元/噸。
　　投資分析意見：1）SAF生產(chǎn)端：建議關(guān)注在原料保障、穩(wěn)定高效生產(chǎn)及全流程低碳合規(guī)認(rèn)證等領(lǐng)域具備優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，包括嘉澳環(huán)保、海新能科、香港中華煤氣、鵬鷂環(huán)保、卓越新能；2）原料端UCO供應(yīng)企業(yè)：山高環(huán)能、朗坤環(huán)境、維爾利。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)；原料供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。