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經(jīng)濟(jì)主題發(fā)布會央行的信號
　　一是，結(jié)構(gòu)性政策工具或首先迎來調(diào)降，總量降息或相對后置。（1）此次兩會后經(jīng)濟(jì)主題發(fā)布會上，央行領(lǐng)導(dǎo)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具資金利率也有下行空間”。當(dāng)前受制于海外環(huán)境的掣肘，匯率仍有壓力的情況下，總量工具降息時(shí)點(diǎn)或后置。（2）歷史再貸款工具價(jià)格調(diào)整情況如何？2021年12月以及2024年1月兩次下調(diào)，幅度均為25bp。目前絕大部分1年期結(jié)構(gòu)性政策工具操作利率在1.75%。2024年年初再貸款利率降價(jià)后，MLF-再貸款的價(jià)差在75bp附近，至年末價(jià)差壓縮至25bp，再貸款利率價(jià)格優(yōu)勢明顯降低，或也導(dǎo)致銀行開展意愿相對受限，2024年以來結(jié)構(gòu)性政策工具規(guī)?？s量。
　　二是，降準(zhǔn)指向更加明確，時(shí)點(diǎn)或早于總量工具降息。對于降準(zhǔn)的表述更加明確。不過，“穩(wěn)增長”不沖突的情況下，不排除資金面維持偏高政策利率運(yùn)行，降準(zhǔn)落地或也較難期待資金面的明顯轉(zhuǎn)松。降準(zhǔn)0.5%預(yù)計(jì)補(bǔ)充大行超儲5000至6000億元，目前大行單日凈融出在2萬億附近，距離季節(jié)性水平仍有差距。
　　三是，對于一些不合理的、容易削減貨幣政策傳導(dǎo)的市場行為繼續(xù)加強(qiáng)規(guī)范。2024年6月末陸家嘴論壇上，央行領(lǐng)導(dǎo)表示對于規(guī)范了一些不合理的、容易削減貨幣政策傳導(dǎo)的市場行為，包括促進(jìn)信貸均衡投放、治理和防范資金空轉(zhuǎn)、整頓手工補(bǔ)息等。此外，根據(jù)2024年三季度貨政報(bào)告中的有關(guān)內(nèi)容，政策傳導(dǎo)調(diào)控效果受損主要與存貸款市場利率傳導(dǎo)效率有關(guān)，后續(xù)央行或繼續(xù)關(guān)注銀行的“內(nèi)卷式競爭”行為。
　　總體來看，總量降息時(shí)點(diǎn)或相對后置，短期央行或更加注重“寬信用”的定向支持。一是，發(fā)布會中央行領(lǐng)導(dǎo)著重強(qiáng)調(diào)當(dāng)前國內(nèi)貨幣政策是“支持性”的，與美聯(lián)儲貨幣政策“限制性”的狀態(tài)形成對比，落腳點(diǎn)在于政策利率的絕對水平。并且，結(jié)合“擇機(jī)”的說法，總量寬松操作時(shí)點(diǎn)或相對后置。二是，實(shí)體融資需求相對偏弱，再貸款工具降息將強(qiáng)化對銀行的政策激勵，加之樓市、股市支持政策，“寬信用”傾向或更加明顯，債市應(yīng)以偏防御姿態(tài)應(yīng)對。
　　2月資金面和流動性回顧：資金“緊勢”延續(xù)
　　資金價(jià)格運(yùn)行方面，春節(jié)后取現(xiàn)資金雖有回流，但央行公開市場投放相對克制，政府債券繳款擾動、以及同業(yè)存款仍有一定外流壓力的情況下，資金面繼續(xù)維持“緊平衡”狀態(tài)，存單發(fā)行“提價(jià)換量”的情緒較為明顯。
　　流動性水平方面，2月基礎(chǔ)貨幣全月或減少4100億元，其中政府存款消耗7000億附近，央行凈投放合計(jì)-4773億，外匯占款延續(xù)小幅回籠；此外，繳準(zhǔn)消耗或在440億元，取現(xiàn)回流對超儲的補(bǔ)充或在8000億，非金融機(jī)構(gòu)存款的補(bǔ)充或在4400億元附近，故月末超儲或增加7860億，超儲率或維持在1.1%左右，扣除逆回購之后的狹義超儲水平或在0.5%附近，屬于季節(jié)性偏低水平。
　　2月貨幣政策追蹤：上旬，Q4貨政報(bào)告發(fā)布，報(bào)告強(qiáng)調(diào)“綜合運(yùn)用利率、準(zhǔn)備金等工具”，總量寬松的政策明確，但更加強(qiáng)調(diào)“擇機(jī)”，短期對經(jīng)濟(jì)形勢判斷較為樂觀的情況下，落地機(jī)會被壓縮。中旬，央行行長潘功勝出席新興市場經(jīng)濟(jì)體研討會時(shí)表示，下一步，中國政府將實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，強(qiáng)化宏觀經(jīng)濟(jì)政策的逆周期調(diào)節(jié)。3月，兩會對于貨幣政策的定調(diào)更加明確，強(qiáng)調(diào)“適時(shí)降準(zhǔn)降息”，重視結(jié)構(gòu)性政策工具的創(chuàng)新。
　　3月流動性展望：政府債券發(fā)行前置的環(huán)境下，資金仍有擾動，關(guān)注央行對沖。當(dāng)前同業(yè)存款外流的壓力有所緩和，大行融出規(guī)模的回升或也指向擾動的高峰或逐漸過去。3月伴隨著財(cái)政支出進(jìn)度的加快，資金價(jià)格中樞邊際多下行。不過，政府債券月度發(fā)行規(guī)模接近1.7萬億的情況下，銀行體系仍有壓力，預(yù)計(jì)3月DR007價(jià)格或僅有小幅修復(fù)，與政策利率的偏離度水平或修復(fù)至20-30bp左右。此外，中長期流動性方面，本月一般存款增長或凍結(jié)超儲4000億元，MLF到期以及買斷式逆回購到期接近1.1萬億，關(guān)注央行對沖方式的選擇。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流動性超預(yù)期收緊