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2024年?duì)I收同比增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整仍在持續(xù)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收117.99億元（同比+5.3%，下同），實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13.03億元（-20.8%）?？紤]到公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整仍在持續(xù)，短期各項(xiàng)費(fèi)用、成本投入增大，我們下調(diào)2025-2026年盈利預(yù)測(cè)，并新增對(duì)2027年預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年凈利潤(rùn)為15.54/21.43/26.44億元（2025-2026年原為20.33/23.88億元），對(duì)應(yīng)EPS為0.25/0.35/0.43元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為48.5/35.2/28.5倍，公司制造優(yōu)勢(shì)仍然強(qiáng)勁，看好中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)诘突鶖?shù)下彈性釋放，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　收入拆分：自主品牌實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，美國(guó)、歐洲市場(chǎng)開(kāi)拓趨勢(shì)向好
　　自有品牌業(yè)務(wù)：收入24.75億元（+34.0%）。其中，歐洲及其他國(guó)家市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入20.24億元，同比增長(zhǎng)約37.2%；于美國(guó)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入約4.24億元，同比增長(zhǎng)約14%。公司自有品牌VAPORESSO在開(kāi)放式產(chǎn)品領(lǐng)域的市占率進(jìn)一步提升，成為全球主要市場(chǎng)頭部品牌。2024年公司自有品牌于中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)收入約0.27億元，主要系霧化美容產(chǎn)品銷(xiāo)售所得。ToB業(yè)務(wù)：整體收入93.24億元（-0.3%）。美國(guó)市場(chǎng)方面，公司實(shí)現(xiàn)收入39.88億元，同比下降約2.4%；受益于美國(guó)加大對(duì)非合規(guī)產(chǎn)品的監(jiān)管、執(zhí)法，公司市場(chǎng)收入于下半年同比恢復(fù)增長(zhǎng)，2024H2同比增長(zhǎng)5.1%，我們看好隨著薄荷醇口味產(chǎn)品批準(zhǔn)銷(xiāo)售疊加公司下游客戶(hù)市場(chǎng)龍頭地位穩(wěn)固，市場(chǎng)銷(xiāo)售將逐步回穩(wěn)。歐洲及其他市場(chǎng)方面，公司實(shí)現(xiàn)收入50.97億元（+0.3%），市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正從傳統(tǒng)一次性產(chǎn)品轉(zhuǎn)換為封閉換彈式產(chǎn)品，該市場(chǎng)趨勢(shì)下，2024年公司整體一次性煙收入同比-9.5%至30.5億元，雖階段影響市場(chǎng)收入，但有利于未來(lái)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和整體盈利能力提升。
　　盈利能力：研發(fā)費(fèi)用率提升、產(chǎn)品調(diào)整公司盈利能力階段承壓
　　2024年公司毛利率同比降低1.3pcts至37.4%，主系公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，人工及間接成本增幅較大。公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用占比分別為7.8%/7.7%/13.3%，同比+3.1/+0.01/+0.1pct，公司繼續(xù)加大對(duì)加熱不燃燒及醫(yī)療霧化的研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用于較高基數(shù)下同增6%；同時(shí)公司加大對(duì)市場(chǎng)開(kāi)拓及新品推廣投入，銷(xiāo)售費(fèi)用率增幅明顯。綜合影響下，2024公司凈利率為11.0%，同比下降3.6pct。
　　公司亮點(diǎn)：堅(jiān)持多領(lǐng)域發(fā)展，換彈業(yè)務(wù)逐步改善，HNB持續(xù)投入迎來(lái)收獲
　　電子霧化：行業(yè)層面，美國(guó)FDA對(duì)不合規(guī)產(chǎn)品的執(zhí)法力度趨嚴(yán)，同時(shí)首次授權(quán)薄荷醇口味霧化產(chǎn)品，供需均邊際改善，看好公司依靠大客戶(hù)穩(wěn)定綁定及產(chǎn)品迭代更新，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。加熱不燃燒：2024年公司支持客戶(hù)推出的新品成功上市，市場(chǎng)與客戶(hù)反饋正向，產(chǎn)品的使用體驗(yàn)和口感對(duì)比現(xiàn)有主流產(chǎn)品得到提升，隨著大客戶(hù)加大產(chǎn)品的市場(chǎng)推廣，公司業(yè)務(wù)利潤(rùn)潛力可觀。其他業(yè)務(wù)：公司持續(xù)加大霧化醫(yī)療級(jí)霧化美容賽道布局，完成多款針對(duì)哮喘及慢阻肺的藥械結(jié)合產(chǎn)品開(kāi)發(fā)并成功推出“嵐至”品牌和第一代霧化美容產(chǎn)品解決方案。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、終端需求減弱、大客戶(hù)訂單不及預(yù)期。