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事件：思摩爾國(guó)際發(fā)布2024年業(yè)績(jī)公告。2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入117.99億元，同比增長(zhǎng)5.32%；歸母凈利潤(rùn)13.03億元，同比下降20.80%。其中，24Q4收入34.76億元，同比增長(zhǎng)8.59%;歸母凈利潤(rùn)2.41億元，同比下降45.10%；24H2收入67.62億元，同比增長(zhǎng)11.22%；歸母凈利潤(rùn)6.20億元，同比下降33.19%。
　　24H2歐美市場(chǎng)恢復(fù)良好,自有品牌增長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)
　　分業(yè)務(wù)看，自有品牌表現(xiàn)亮眼，2024年收入同比增長(zhǎng)34.00%至24.75億元，占總營(yíng)收比重提升至21.00%。公司持續(xù)執(zhí)行產(chǎn)品系列化戰(zhàn)略，精簡(jiǎn)產(chǎn)品SKU，推出平臺(tái)化產(chǎn)品，VAPORESSO在開放式產(chǎn)品領(lǐng)域的市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升，已成為全球主要市場(chǎng)頭部品牌。其中，2024H2收入13.59億元，同比增長(zhǎng)13.46%。2024年公司在美國(guó)/歐洲及其他市場(chǎng)分別實(shí)現(xiàn)總收入4.24億元/20.24億元，分別同比增長(zhǎng)14.00%/37.20%。其中，24H2在美國(guó)/歐洲及其他市場(chǎng)總營(yíng)收為2.27億元/10.95億元，同比增長(zhǎng)8.83%/11.61%。
　　面向企業(yè)客戶的業(yè)務(wù)收入93.24億元，同比下降0.30%，其中2024H2收入53.57億元，同比增長(zhǎng)9.70%，顯示出較好的恢復(fù)趨勢(shì)。其中，分地區(qū)看，中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)2024H2/全年收入為1.51億元/2.39億元，同比增長(zhǎng)17.05%/25.13%；美國(guó)市場(chǎng)全年收入同比下降2.40%至39.88億元，受益于FDA對(duì)不合規(guī)產(chǎn)品監(jiān)管趨嚴(yán)，2024H2收入回升，同比增長(zhǎng)5.10%至21.28億元；歐洲及其他市場(chǎng)2024H2/全年收入分別同比增長(zhǎng)14.20%/0.30%至31.16億元/50.97億元，在監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，封閉式換彈產(chǎn)品增長(zhǎng)顯著，但一次性電子煙業(yè)務(wù)有所收縮，24年收入同比下降9.50%。
　　核心新品試銷結(jié)果積極，HNB與霧化醫(yī)療有望成新增長(zhǎng)引擎
　　公司持續(xù)加碼霧化科技多元化布局，2024年研發(fā)投入達(dá)15.72億元，持續(xù)布局霧化醫(yī)療及美容領(lǐng)域，研發(fā)投入同比增長(zhǎng)41.30%。公司確立加熱不燃燒（HNB）產(chǎn)品為第二增長(zhǎng)曲線，公司24年12月已在塞爾維亞試銷HNB重磅新品glo Hilo獲好評(píng)，期待2025年在主流市場(chǎng)正式銷售貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。glo Hilo標(biāo)志英美煙草在下一代產(chǎn)品的重要?jiǎng)?chuàng)新，優(yōu)化加熱技術(shù)實(shí)現(xiàn)均勻、可控高效加熱過程，使用體驗(yàn)和口感對(duì)比現(xiàn)主流產(chǎn)品提升，同時(shí)升級(jí)功能根據(jù)用戶的使用習(xí)慣和產(chǎn)品特性智能調(diào)整加熱程序。霧化醫(yī)療領(lǐng)域，公司已開發(fā)吸入式給藥設(shè)備，并推出美容品牌“嵐至”，未來有望通過B端和C端協(xié)同推廣進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，長(zhǎng)期技術(shù)儲(chǔ)備和先發(fā)優(yōu)勢(shì)或使公司在合規(guī)醫(yī)療及美容市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)先地位。
　　24H2結(jié)構(gòu)調(diào)整盈利水平承壓，加大銷售費(fèi)用投入
　　盈利能力方面，2024H2/全年公司毛利率為36.94%/37.39%，同比下降4.05pct/1.36pct。24H2毛利率同比下降，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化所致。期間費(fèi)用方面，2024年公司分銷及銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為7.8%/7.7%/13.3%，同比增長(zhǎng)3.1/持平/0.1pct。其中24H2公司分銷及銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為8.1%/8.5%/12.0%，同比增長(zhǎng)2.8/1.9/-2.3pct。2024年公司OBM占比提升，銷售費(fèi)用率同比提升。
　　綜合影響下，公司2024年經(jīng)調(diào)整凈利率為11.04%，同比下降3.69pct。其中，24H2經(jīng)調(diào)整凈利率為9.17%，同比下降6.18pct。
　　投資建議：思摩爾國(guó)際作為全球電子霧化龍頭，研發(fā)持續(xù)加碼、技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先，伴隨歐美市場(chǎng)逐步企穩(wěn)回升、新產(chǎn)品新業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，長(zhǎng)期成長(zhǎng)仍可期。我們預(yù)計(jì)思摩爾國(guó)際2025-2027年?duì)I業(yè)收入為128.23、144.75、168.78億元，同比增長(zhǎng)8.68%、12.88%、16.60%；凈利潤(rùn)為14.76、18.09、22.42億元，同比增長(zhǎng)13.31%、22.49%、23.94%，對(duì)應(yīng)PE為50.9X、41.5X、33.5X,給予2025年65.53xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)15.65元，即16.59港元（按人民幣對(duì)1.06港元匯率換算），維持買入-A的投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)監(jiān)管超預(yù)期嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)；霧化技術(shù)路徑被顛覆的風(fēng)險(xiǎn)；新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；大股東減持風(fēng)險(xiǎn)；代工產(chǎn)品不過審風(fēng)險(xiǎn)；客戶訂單增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。