>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：再看今年的財政力度和節(jié)奏-250327
| 上傳日期： |
2025/3/28 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評級： |
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作者： |
吳棋瀅 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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報告摘要：
2025年狹義財政擴張，目標(biāo)赤字率4.0%是近年最高。目標(biāo)赤字規(guī)模同比增長39.4%，增幅為過去十年最高水平。此外，今年狹義財政有兩個結(jié)構(gòu)特征：特征之一是中央赤字占比進一步提升至86%（2019年為66%）；特征之二是轉(zhuǎn)移支付目標(biāo)規(guī)模已超中央財政收入目標(biāo)規(guī)模。換言之，中央財政承擔(dān)更多赤字，再通過大規(guī)模轉(zhuǎn)移支付支持地方財力。這也是近年以來的顯著趨勢，我們理解一則是因為中央政府負(fù)債率較低，有較大的舉債空間；二則這樣也可以較好地在省際間分配財力，并引導(dǎo)地方財政資金的使用方向，例如去年底提出的要發(fā)揮轉(zhuǎn)移支付對地方高質(zhì)量發(fā)展的引導(dǎo)作用，向稅收貢獻大、收入增速快的地區(qū)傾斜。
隨著2024年四季度逆周期政策預(yù)期的不斷升溫，市場對2025年財政赤字、專項債、特別國債等組合工具的提升已有充分預(yù)期，分歧主要落在斜率方面。4.0%的目標(biāo)赤字率應(yīng)為市場預(yù)期的上限水平。
回顧赤字率目標(biāo)歷史，近年來除了2020年-2021年目標(biāo)赤字率上調(diào)至“3.6%以上”、“3.2%左右”以外，每年年初設(shè)定的目標(biāo)赤字率均未突破3.0%這一軟性約束。因此，4.0%這一目標(biāo)赤字率，一是近年來除特殊年份外首次在年初突破3.0%約束，二是超過了近年來的赤字率最高水平3.8%。
在探究財政擴張意圖時，除赤字率外還需關(guān)注赤字規(guī)模，后者是真正影響財政支出擴張程度的。今年的目標(biāo)赤字規(guī)模5.66萬億元，同比39.4%，這一增幅也為過去十年的最高水平，與2020年增幅接近。赤字僅與第一本賬狹義財政有關(guān)，而2025年狹義財政支出預(yù)算中，占比提高較多的是科技、教育、外交國防、債務(wù)付息等；占比絕對規(guī)模較多的包括教育、社保就業(yè)等（圖7）。隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換，財政對經(jīng)濟的拉動并非僅有基建一項，消費補貼、生育補貼以及工資性開支的彈性修復(fù)均存在一定乘數(shù)效應(yīng)。
央地結(jié)構(gòu)方面，2025年中央赤字占比86%，較去年提升4個百分點；實際上自2020年起，中央財政赤字占比就呈逐年攀升態(tài)勢（圖5）。不僅如此，2020年起，中央對地方的轉(zhuǎn)移規(guī)模出現(xiàn)超過中央稅收收入的趨勢（除2021年），這反映了近年中央財政對地方的支持力度已從稅收收入擴展至非稅收入、國債收入。今年這一趨勢進一步擴大，預(yù)算報告中，中央計劃對地方轉(zhuǎn)移支付10.3萬億元，中央財政收入（稅收+非稅）目標(biāo)9.7萬億元。
與基建、消費相關(guān)性更高的廣義財政擴張了多少？將一般公共預(yù)算中的調(diào)節(jié)項、新增專項債（扣除化債）、特別國債等納入測算范圍，大致可得2025年廣義赤字率應(yīng)在8.6%-9.3%左右，均高于2024年的8.0%左右水平?？紤]到2024年底部分專項債與特別國債還未形成支出，實際上的提升幅度可能更大一些。廣義支出方面，若預(yù)算收入基本完成且債務(wù)支出前置，則全年廣義支出增速預(yù)計約為8.3%，高于去年的2.7%。此外，年內(nèi)財政仍有加碼空間，財政部表示“為應(yīng)對內(nèi)外部可能出現(xiàn)的不確定因素，中央財政預(yù)留了充足的儲備工具和政策空間。”
新增專項債、特別國債這些債務(wù)收入，雖然不影響政策維度的目標(biāo)赤字率，但對經(jīng)濟的拉動作用較大，在考慮財政對經(jīng)濟的拉動時應(yīng)將這類收入納入廣義赤字率計算。而一般公共預(yù)算中的調(diào)節(jié)項，主要來自往年的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金、預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)調(diào)節(jié)基金、第二本賬政府性基金預(yù)算（以土地財政為主）調(diào)入資金等，這些資金雖然可增加財政收入，但存量資金存在使用上限，且并非年內(nèi)的稅收收入，也可將其納入赤字范疇。
基于此，我們將2025年的新增專項債36000億元（扣除8000億元用于化債的部分）、超長期特別國債13000億元、計劃使用的一般公共預(yù)算調(diào)節(jié)項20555億元納入廣義赤字范疇，由此測算得到的廣義赤字率為8.9%。以8.9%為中樞進行調(diào)整，保守情況下若假設(shè)專項債中用于土地儲備的部分為5000億元，且不納入赤字范疇，則廣義赤字率為8.6%；樂觀情況下若認(rèn)為用于銀行注資的特別國債也屬于赤字，則對應(yīng)廣義赤字率為9.3%。
三類情形均大于去年的廣義赤字率8.0%。此外，我們在前期報告《2024年財政數(shù)據(jù)簡評及開年表現(xiàn)》中提到：第二本賬政府性基金2024年全年收入6.2萬億元，債務(wù)收入5萬億元，支出10.1萬億元，差額約1萬億元，反映部分專項債和超長期特別國債尚未形成支出。若考慮到這一點，則2024年廣義赤字率將低于8.0%，而2025年的廣義赤字率有望調(diào)增。
最后相對重要的一點是，若2025年的特別國債與專項債也同樣存在部分在年底未形成支出，則2025年實際發(fā)生的廣義赤字率、廣義支出增速都需要下調(diào)。這一點則反映了除了財政力度外，財政節(jié)奏也同樣重要。
我們再考慮準(zhǔn)財政赤字率，即匡算包含政策性銀行、城投、央企等因素在內(nèi)的赤字率水平，目前看除PSL外，政金債、城投融資與央企融資均有望邊際增加。今年1-2月政金債凈發(fā)行規(guī)模為近年同期較高水平，疊加低基數(shù)效應(yīng)，全年政金債融資邊際改善概率較大?！皠討B(tài)調(diào)整債務(wù)高風(fēng)險地區(qū)名單，支持打開新的投資空間”意味著退出高風(fēng)險地區(qū)名單的省市在不違規(guī)舉債的前提下有望打開融資空間，其中寧夏已符合退出債務(wù)高風(fēng)險省份的條件，已向
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