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壽險(xiǎn)質(zhì)效改善明顯，假設(shè)調(diào)整下NBV高增，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　公司披露2024年業(yè)績(jī)，2024新假設(shè)NBV實(shí)現(xiàn)132.6億元，可比/非可比口徑同比+57.7%/+20.9%；新準(zhǔn)則下歸母凈利潤(rùn)449.6億元、同比+64.9%，CSM達(dá)到3421.1億元，較年初+5.6%，新假設(shè)下集團(tuán)/壽險(xiǎn)EV較年初+6.2%/+4.9%，得益于NBV貢獻(xiàn)和投資偏差對(duì)沖假設(shè)調(diào)整的影響?？紤]公司壽險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)渠道轉(zhuǎn)型深化，銀保渠道高增且交費(fèi)結(jié)構(gòu)改善，margin同比改善，我們預(yù)測(cè)2025-2027ENBV分別同比+9.8%/+12.2%/+14.2%，對(duì)應(yīng)EV增速+7.2%/+9.0%/+9.4%，考慮資本市場(chǎng)波動(dòng)，我們下調(diào)2025-2026年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至485.2/541.5億元（調(diào)前622/714億元），新增2027E為606億，分別同比+7.9%/+11.6%/+11.9%，對(duì)應(yīng)EPS分別為5.04/5.63/6.30元。公司壽險(xiǎn)核心隊(duì)伍規(guī)模企穩(wěn)、人均收入提升、月均舉績(jī)率繼續(xù)上升、銀保價(jià)值高增，公司全年現(xiàn)金分紅103.9億元，同比+5.9%，分紅率(OPAT)為30.2%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)EV分別為0.4/0.3/0.3倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　假設(shè)調(diào)整下EV保持穩(wěn)增，渠道轉(zhuǎn)型見效，期繳結(jié)構(gòu)持續(xù)改善
　　（1）2024年末公司調(diào)整內(nèi)含價(jià)值經(jīng)濟(jì)假設(shè)，投資回報(bào)率自4.5%下調(diào)50bp至至4.0%，風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率自9%下調(diào)50bp至8.5%。按2024年經(jīng)濟(jì)假設(shè)（新口徑）測(cè)算集團(tuán)/壽險(xiǎn)EV分別為5621/4218億元，分別較年初+6.2%/+4.9%。根據(jù)公司敏感性分析結(jié)果，我們測(cè)算經(jīng)濟(jì)假設(shè)調(diào)整對(duì)集團(tuán)/壽險(xiǎn)EV影響為-12.1%/-16.0%，受益ROEV達(dá)18.4% （預(yù)期回報(bào)/NBV貢獻(xiàn)/投資差異/運(yùn)營(yíng)差異分別+7.2%/+3.3%/+6.6%/+1.3%），市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整帶來+3.6%。（2）NBV 132.6億，可比/非可比口徑分別同比+57.7%/+20.9%，NBVMargin達(dá)16.8%，可比/非可比口徑分別同比+8.6pct/+3.5pct；個(gè)險(xiǎn)/銀保NBV分別同比+37.1%/+134.8%，Margin分別至35.2%/15.5%，分別同比+5.7pct/+9.9pct。（3）期繳結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，全年新單保費(fèi)789億元，同比-4.8%，個(gè)險(xiǎn)/銀保新單期繳分別同比+9.7%/+20.5%，期末人力規(guī)模18.4萬(wàn)人，較2024H1末+2.7%，人均新單保費(fèi)1.67萬(wàn)元，同比+30.4%，核心人力5.3萬(wàn)人，可比口徑同比10.4%，核心人力新單保費(fèi)同比+17.9%。
　　自然災(zāi)害拖累財(cái)險(xiǎn)綜合成本率，F(xiàn)VOCI資產(chǎn)占比提升
　?。?）全年財(cái)險(xiǎn)COR98.6%，同比+0.9pct，費(fèi)用率/賠付率分別-0.8pct/+1.7pct，主因自然災(zāi)害頻發(fā)賠付率提升，車險(xiǎn)/非車險(xiǎn)COR分別98.2%/99.1%，同比+0.6 pct/+1.4pct，公司新能源車險(xiǎn)保費(fèi)占比達(dá)17%，車險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。（2）全年凈/總/綜合投資收益率分別3.8%/5.6%/6.0%，分別同比-0.2pct/+3.0pct/+3.3pct，投資資產(chǎn)2.73萬(wàn)億元，較年初21.5%，股票資產(chǎn)占比+0.9pct，其他權(quán)益工具同比+45%，占總投資資產(chǎn)5.2%，同比+0.8pct。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)端利率超預(yù)期下行；壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型進(jìn)展慢于預(yù)期。