>> 浦銀國際-蒙牛(2319.HK)行業(yè)競爭年內(nèi)有望緩和，長期依然看好盈利能力提升-250327
| 上傳日期： |
2025/3/27 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
浦銀國際 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
林聞嘉,桑若楠 |
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維持“買入”評級：2024年上半年積極的去庫存令蒙牛目前的庫存水平處于較為健康的水平，同時也為公司的出貨量帶來了較低的基數(shù)。一旦需求回暖，收入（sell-in）增長有望快于終端零售（sell-through）的增長。另外，公司2024年經(jīng)營利潤率的超預(yù)期擴張除了得益于原奶價格下降以外，也歸功于新管理層團隊在提質(zhì)增效方面的強大執(zhí)行力。在2024年已經(jīng)非常高的經(jīng)營利潤率（8.2%）基礎(chǔ)上，管理層維持2025-2027平均每年經(jīng)營利潤率提升30-50bps的目標，意味著公司經(jīng)營利潤率在2027年要達到至少9.0%以上。這一長期目標雖然充滿挑戰(zhàn)，但也體現(xiàn)了管理層提升公司盈利能力的強大決心?？紤]當前公司較低的估值水平，我們上調(diào)蒙牛目標價至23.0港元（基于15x2025 P/E），并維持“買入”評級。
終端需求尚待恢復(fù)，但最挑戰(zhàn)的階段可能即將過去：由于行業(yè)競爭依然激烈、需求依舊承壓，管理層表示蒙牛年初至今的終端動銷尚未有顯著改善，春節(jié)后恢復(fù)慢于預(yù)期。另外，春節(jié)時間點的變化也不利于2025年收入的同比表現(xiàn)。因此，管理層預(yù)測2025全年收入低單位數(shù)正增長。然而，部分數(shù)據(jù)（比如上游牛價上升，預(yù)備牛數(shù)量大幅下降）顯示奶價有望在2H25企穩(wěn)回升，全年可能持平或略降。奶價回升意味著行業(yè)促銷力度有望減小、競爭環(huán)境有望改善，利好蒙牛、伊利等大型乳企重奪市場份額。隨著原奶供需逐漸恢復(fù)平衡，我們預(yù)計2025年現(xiàn)代牧業(yè)的利潤貢獻將重新轉(zhuǎn)正，噴粉帶來的減值損失同比將有大幅下降。以上都將助力公司2025年凈利潤的增長。
經(jīng)營利潤率短期承壓，但長期擴張目標不變：我們擔(dān)心蒙牛2025年的毛利率將面對較大的壓力，主要由于（1）2024年基數(shù)過高，（2）2025年奶價下降幅度可能有限，（3）公司策略上可能偏向于高質(zhì)價比的產(chǎn)品，不利于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提升。費用方面，管理層表示2025年的廣告營銷費用率（A&P）基本保持穩(wěn)定，儲運費用率以及管理費用率（G&A）有望進一步降低，但可能會加大行銷費用以應(yīng)對激烈的市場競爭。綜合來看，管理層判斷2025年整體費用率（SG&A/sales）可能高于2024年，經(jīng)營利潤率同比保持穩(wěn)定。長期來看，管理層依然有信心通過產(chǎn)品和品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化、各品類自身利潤率的提升（尤其是低溫、鮮奶、奶粉、奶酪等）、以及公司層面持續(xù)的降本增效來提升經(jīng)營利潤率，改善整體的盈利能力。
新常態(tài)下對蒙牛更理性的長期展望：在新的經(jīng)濟大周期下，我們認為蒙牛未來3年的收入復(fù)合增長率有望維持在低至中個位數(shù)，高于中國乳制品行業(yè)整體的增速?？紤]到公司目前依然有較大的空間來優(yōu)化運營效率及提升各品類的盈利水平，我們對公司未來經(jīng)營利潤率的進一步擴張依然有信心。我們預(yù)測2025-2027核心歸母凈利潤的復(fù)合增長率為14%。考慮到蒙牛在中國乳制品行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位、穩(wěn)定的基本面、強大的產(chǎn)品創(chuàng)新能力以及長期出海的潛力，我們認為15x 2025 P/E（約為1.0x PEG）是較為合理的估值水平。
投資風(fēng)險：行業(yè)需求放緩、行業(yè)競爭加大、原奶價格增長高于預(yù)期。
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