>> 華西證券-蒙牛乳業(yè)(2319.HK)OPM超預(yù)期增長(zhǎng)，看好全年業(yè)績(jī)提升-250331
| 上傳日期： |
2025/3/31 |
大?。?/td>
| 631KB |
| 格式： |
pdf 共5頁(yè) |
來源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
寇星 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
事件概述
公司發(fā)布24年年報(bào)，24FY實(shí)現(xiàn)收入886.7億元，同比-10.1%；公司權(quán)益股東應(yīng)占利潤(rùn)1.0億元，同比97.8%；24H2實(shí)現(xiàn)收入440.0億元，同比-7.4%；公司權(quán)益股東應(yīng)占利潤(rùn)-23.4億元，同比-230.9%。2024年分紅比例擬提升至45%（以剔除貝拉米相關(guān)減值及遞延所得稅影響、以及現(xiàn)代牧業(yè)商譽(yù)減值對(duì)本公司應(yīng)占其聯(lián)營(yíng)公司業(yè)績(jī)的影響后的利潤(rùn)作為分紅基礎(chǔ)，擬派發(fā)期末股息每股普通股人民幣0.509元，合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金股利人民幣19.942億元）。年報(bào)符合公司前期業(yè)績(jī)預(yù)告。
分析判斷
下半年收入下滑收窄，預(yù)計(jì)渠道減負(fù)至合理庫(kù)存水平
24FY液態(tài)奶/冰淇淋/奶粉/奶酪分別實(shí)現(xiàn)收入730.7/51.8/33.2/43.2億元，分別同比-11.0%/-14.1%/-12.7%/-0.9%；24H2液態(tài)奶/冰淇淋/奶粉/奶酪分別實(shí)現(xiàn)收入368.0/18.1/16.9/22.1億元，分別同比9.0%/+5.4%/-11.6%/+5.0%，其中
1）24H2液態(tài)奶同比降幅相較24H1的同比-12.9%收窄，四重周期壓制（供/需/渠道轉(zhuǎn)型/消費(fèi)力）已逐步轉(zhuǎn)好；我們判斷H2下滑幅度常溫>液態(tài)奶>低溫，低溫受四重周期影響弱于常溫，其中每日鮮語(yǔ)24年實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)（來自公司年報(bào)），我們預(yù)計(jì)低溫白奶走出H1壓力并于H2實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)低溫酸奶輕微下滑；
2）24H2冰淇淋增速同比回正，我們預(yù)計(jì)下半年國(guó)內(nèi)渠道庫(kù)存有所消化，海外冰淇淋持續(xù)突破，艾雪持續(xù)高居印尼第一、菲律賓即食冰淇淋市場(chǎng)第二（來自年報(bào)）；
3）奶粉上下半年降幅相仿，我們預(yù)計(jì)仍在成人粉轉(zhuǎn)型深水區(qū)，我們判斷經(jīng)過24年整年調(diào)整以及貝拉米商譽(yù)減值，雅士利和貝拉米有望向著扭虧或持續(xù)環(huán)比變好的方向發(fā)展；
綜上判斷，收入端24H2整體下滑相對(duì)24H1明顯收窄，我們判斷渠道庫(kù)存也已經(jīng)減負(fù)至合理水平，看好25年環(huán)比改善趨勢(shì)延續(xù)。
24H2 OPM提升超預(yù)期，主因毛利率提升+費(fèi)用率下降
24FY/24H2毛利率分別39.6%/38.9%，分別同比+2.4/+3.1pct，我們判斷主因成本周期導(dǎo)致24H2奶價(jià)降幅大于24H1（預(yù)計(jì)成本紅利相較H1擴(kuò)大，主產(chǎn)區(qū)生鮮乳平均價(jià)格24H1/24H2分別同比-11.8%/-15.2%），疊加判斷產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善+買增促銷減少。
24FY/24H2銷售費(fèi)用率分別26.0%/23.7%，分別同比+0.5/-0.1pct，我們判斷經(jīng)歷了Q2的庫(kù)存去化，下半年公司開始有效控制費(fèi)效比，疊加優(yōu)化體制和機(jī)制帶來效果貢獻(xiàn)全年銷售費(fèi)用控制。
24FY/24H2管理費(fèi)用率分別4.8%/5.2%，分別同比持平/-0.2pct。24H2以來，我們判斷新管理層上任以來提質(zhì)增效在管理費(fèi)用控制上效果比較顯著，管理費(fèi)用率下降符合我們預(yù)期。
24FY凈利潤(rùn)減少主因商譽(yù)減值+應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司業(yè)績(jī)+存貨減值+其他無形資產(chǎn)減值加大導(dǎo)致（以下數(shù)據(jù)全部來自年報(bào)）；
1）24FY/24H2應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司業(yè)績(jī)分別-8.7/-7.0億元，去年同期分別0.9/-0.2億元，主要來源于現(xiàn)代牧業(yè)；
2）24FY/24H2存貨減值分別9.1/5.7億元，去年同期分別3.2/3.0億元，主要來源于大包粉減值虧損；
3）24FY新增商譽(yù)減值/其他無形資產(chǎn)減值分別11.5/34.9億元，均來源于貝拉米
供給逐漸出清，期待25年需求持續(xù)轉(zhuǎn)好
首先，收入端我們判斷25年有望延續(xù)24上下半年的環(huán)比修復(fù)態(tài)勢(shì)，四重周期（供/需/渠道轉(zhuǎn)型/消費(fèi)力）中供給端逐步緩解帶來競(jìng)爭(zhēng)壓力減少，我們認(rèn)為伴隨后期基數(shù)降低，有望期待全年進(jìn)一步下滑收窄或?qū)崿F(xiàn)正增長(zhǎng)。
其次，毛利率端根據(jù)目前主產(chǎn)區(qū)生鮮乳平均價(jià)價(jià)格仍然有低雙位數(shù)的下滑，結(jié)合需求端恢復(fù)程度，我們判斷25H1有望繼續(xù)享受一段成本紅利。24年OPM增長(zhǎng)超預(yù)期，銷售費(fèi)用率我們預(yù)計(jì)在當(dāng)前行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)面前仍然維持平穩(wěn)比例，管理費(fèi)用延續(xù)提質(zhì)增效，我們預(yù)期持平或波動(dòng)不大，25年我們預(yù)計(jì)OPM有望維持高位，中長(zhǎng)期我們看好需求提振，改善競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境+結(jié)構(gòu)性升級(jí)，長(zhǎng)期我們看好OPM持續(xù)提升。
再次，凈利潤(rùn)端主要影響在于減值和聯(lián)營(yíng)公司業(yè)績(jī)影響，我們預(yù)計(jì)25年存貨減值+聯(lián)營(yíng)公司虧損有望較大幅度改善，看好25年凈利潤(rùn)顯著好轉(zhuǎn)。
最后，董事會(huì)建議以剔除貝拉米相關(guān)減值及遞延所得稅影響、以及現(xiàn)代牧業(yè)商譽(yù)減值對(duì)本公司應(yīng)占其聯(lián)營(yíng)公司業(yè)績(jī)的影響后的利潤(rùn)作為分紅基礎(chǔ)，并提升2024年分紅比例至45%，2024年派發(fā)期末股息每股普通股人民幣0.509元，合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金股利人民幣19.942億元。我們看好長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)鏈成熟+提質(zhì)增效帶動(dòng)資本開支降低，分紅比例提升增加股東回報(bào)。
投資建議
根據(jù)公司年報(bào)調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，25-26年?duì)I業(yè)收入由989/1038億元下調(diào)至896/922億元，新增27年?duì)I業(yè)收入946億元；25-26年歸母凈利由52/59億元調(diào)整至53/59億元，新增27年歸母凈利64億元；25-26年EPS由1.31/1.51元上調(diào)至1.35/1.51元，新增27年EPS1.63元，2025年3月31日收盤價(jià)17.718元人民幣（港元匯率0.9228）對(duì)應(yīng)PE估值13/12/11倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
食品安全風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅上漲；新品銷售不及預(yù)期等。
|
|
