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2024年業(yè)績一次性擾動出清，龍頭底色不改
　　1）收入業(yè)績短期承壓：2024年全年公司實(shí)現(xiàn)收入282.36億元，同比減少18.8%；實(shí)現(xiàn)利潤12.72億元，同比減少51.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利率4.51%，同比減少3.09pct。業(yè)績下滑主要系安全事件下需求階段性真空，以及新舊國標(biāo)切換過程中，企業(yè)短期適應(yīng)成本增加，公司為加速清倉舊車型采取了降價(jià)策略。其他收入及收益凈額錄得6.43億元，同比減少34.4%，主要系本年度未收取類似政府補(bǔ)助及匯兌虧損凈額增加所致。
　　2）銷量下滑，重振節(jié)奏：銷量約1302.05萬輛，同比減少21.2%，其中，電動自行車銷量908.95萬輛，同比減少21.4%，占比69.8%；電動踏板車銷量393.10萬輛，同比減少20.7%。銷量下滑主要系2024年H1受國檢擾動，H2待國標(biāo)修訂，經(jīng)銷商觀望中提貨意愿較低，且公司產(chǎn)品推新活動受阻，經(jīng)營節(jié)奏明顯放緩，但12月以來經(jīng)營已正常化，新品拉動和補(bǔ)庫帶來邊際明顯改善。
　　3）毛利率略有調(diào)整，費(fèi)用端保持穩(wěn)定：2024年公司毛利率錄得15.2%，同比降低1.7pct，主要系公司清庫存和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。2024年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為4.30%/3.20%/4.06%/0.13%，同比增加0.17/0.02/0.63/0.00pct，期間費(fèi)用率合計(jì)11.70%，主要系收入減少、費(fèi)用剛性。
　　4）高分紅彰顯投資價(jià)值：公司擬派末期股息每股22.0港仙+特別股息23.0港仙（合計(jì)45.0港仙），總額13.68億港元（12.67億元），占2024年歸母凈利潤12.72億元的99.6%，高分紅彰顯公司對股東回報(bào)的重視，以及對未來發(fā)展的信心。
　　行業(yè)展望：以舊換新+新國標(biāo)政策宏利，需求復(fù)蘇且供給格局優(yōu)化
　　1）以舊換新政策：2025年持續(xù)并加強(qiáng)，多地平均補(bǔ)貼500-1000元，流程簡化。3月以來呈現(xiàn)出加速催化趨勢，3月1日- 18日置換量達(dá)到102.5萬輛，2025年1月以來已達(dá)到204萬輛。且政策在消費(fèi)扶植中具有明顯差異化，雅迪作為龍頭企業(yè)，門店參與度更高，有望吸引更多客流，帶動份額提升。
　　2）新國標(biāo)政策：2025年新國標(biāo)政策要求企業(yè)必須具備整車生產(chǎn)能力，提高準(zhǔn)入門檻，將帶動行業(yè)份額進(jìn)一步集中。雅迪作為合規(guī)強(qiáng)、響應(yīng)快、渠道廣、綜合優(yōu)的龍頭企業(yè)，有望加速獲取份額。
　　公司展望：產(chǎn)品-品牌-渠道三維壁壘，電池+出海+三輪車三箭齊發(fā)
　　（1）產(chǎn)品-品牌-渠道三維壁壘：
　?、佼a(chǎn)品高端化占位：2025開年來，公司推新活動密集化，高端化+細(xì)分人群策略并行，1月推出冠能Q50等三款鈉電車型，2月摩登系列精準(zhǔn)卡位女性客群，新品即爆品，拉動整體ASP和盈利水平上行。
　?、谄放颇贻p化破圈：簽約王鶴棣為品牌代言人，聯(lián)動小紅書等平臺打造“年輕女性自由出行”形象，提高年輕客群占比。
　?、矍谰?xì)化運(yùn)作：2025年，公司聚焦單店盈利優(yōu)化，從單純擴(kuò)渠道→提店效，加強(qiáng)門店導(dǎo)購培訓(xùn)、資源投放、旗艦車型占比，推動有質(zhì)量的內(nèi)生增長。
　?。?）未來增量延展三箭齊發(fā)：
　?、偃A宇閉環(huán)一二級市場、鈉電帶來技術(shù)革命：華宇不僅直接為公司帶來在電池端的技術(shù)降本增效，更激活了后裝市場增量空間。依托廣泛分布的4萬家終端門店網(wǎng)絡(luò)，可觀的用戶數(shù)量為雅迪以電池替換發(fā)力后裝市場提供抓手。公司領(lǐng)航鈉電生態(tài)布局，目前已在杭州、深圳試點(diǎn)建設(shè)了鈉電快充換電生態(tài)，15分鐘快充80%，升維用戶體驗(yàn)，解決續(xù)航焦慮；
　?、谛蓍e三輪車多場景崛起：休三市場正在加速擴(kuò)容，雅迪三輪車款式更年輕時(shí)尚，正以CL9、A90等爆款打破消費(fèi)者對休三“老頭樂”的刻板印象，ASP更高，且有望出口歐洲等發(fā)達(dá)地區(qū)；
　　③出海提速縱橫經(jīng)緯：2024年公司印尼和越南工廠正式動工，擴(kuò)大本地產(chǎn)能，在泰國印尼增設(shè)門店，拓展零售版圖。從東南亞到歐美，公司正以用戶價(jià)值為準(zhǔn)則，實(shí)現(xiàn)覆蓋“研產(chǎn)供銷服”全鏈路的本地化經(jīng)營。
　　盈利預(yù)測及估值：政策與α共振，高質(zhì)量增長驅(qū)動雙擊
　　公司為電動兩輪車賽道品牌龍頭，預(yù)計(jì)2025-2027年公司營收413.07/497.70/569.23億元，同比增長46.3%/20.5%/14.4%，歸母凈利潤32.07/38.08/43.77億元，同比增長152.0%/18.7%/14.9%，當(dāng)前市值對應(yīng)市盈率為13.5/11.4/9.9 X。公司將在以下三方面共同驅(qū)動下保持高質(zhì)量增長，（1）新國標(biāo)提競爭門檻，以舊換新拉動行業(yè)景氣度高增，（2）產(chǎn)品持續(xù)高端化、龍頭風(fēng)采彰顯，（3）海外“電氣化”確定，開藍(lán)海市場。我們認(rèn)為雅迪控股作為兩輪車品牌龍頭，高質(zhì)量增長將驅(qū)動公司動態(tài)市盈率修復(fù)至20 X，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)市場需求不及預(yù)期；海外市場開拓不及預(yù)期。