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事件：4月2日，貴州茅臺發(fā)布2024年年報，公司實現(xiàn)營收1708.99億元，同比+15.71%；實現(xiàn)歸母凈利潤862.28億元，同比+15.38%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤862.41億元，同比+15.37%。其中2024Q4實現(xiàn)營收510.23億元，同比+12.77%；實現(xiàn)歸母凈利潤254.01億元，同比+16.21%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤254.62億元，同比+16.07%。
　　茅臺酒&系列酒雙輪驅(qū)動，市場競爭力進一步增強。分產(chǎn)品看，2024年茅臺酒/系列酒分別實現(xiàn)收入1459.28/246.84億元，同比+15.28%/19.65%；其中單24Q4茅臺酒/系列酒分別實現(xiàn)收入448.02/52.91億元，同比+13.94%/5.07%。茅臺酒作為千億級單品定位高端市場，系列酒覆蓋中高端市場營收站穩(wěn)200億元臺階，公司進一步實現(xiàn)產(chǎn)品矩陣全價格帶覆蓋，增強自身盈利能力。2024年茅臺酒/系列酒銷量分別為4.64/3.69萬噸，同比+10.22%/18.47%，噸酒價同比+4.59%/1.00%，銷量及噸酒價進一步提升。2024年公司生產(chǎn)茅臺酒基酒約5.63萬噸，同比-1.63%；系列酒基酒約4.81萬噸，同比+12.05%，其中茅臺酒產(chǎn)能同比略有下滑系公司主動控量保證茅臺酒批價穩(wěn)定健康發(fā)展，而收入增長或因2023年11月上調(diào)20%飛天及五星茅臺出廠價，疊加非標產(chǎn)品放量所致；系列酒產(chǎn)能逐步釋放，助力公司未來發(fā)展。
　　優(yōu)化經(jīng)銷商體系，強化市場滲透力。分渠道來看，2024年直營/批發(fā)分別實現(xiàn)收入748.43/957.69億元，同比+11.32%/19.73%，分別占比43.87%/56.13%；其中24Q4直營/批發(fā)實現(xiàn)收入228.54/272.39億元，同比+8.69%/16.76%。i茅臺平臺成立近3周年，截至2024年，i茅臺實現(xiàn)收入200.24億元，累計注冊用戶超7000萬，平均月活超1000萬，以消費者為中心，線上下線融合銷售，持續(xù)強化C端觸達。分地區(qū)來看，2024年國內(nèi)/國外分別實現(xiàn)收入1654.23/51.89億元，同比+15.79%/19.27%，國內(nèi)市場基本盤穩(wěn)固，海外市場增長迅速，主要系得益于公司在海外地區(qū)的渠道建設(shè)和品牌推廣。經(jīng)銷商共計2247個，國內(nèi)/國外經(jīng)銷商分別為2143/104個，其中國內(nèi)經(jīng)銷商增加67個均為系列酒經(jīng)銷商。公司通過優(yōu)化經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)，增加醬香系列酒的經(jīng)銷商數(shù)量，強化了線下渠道的市場滲透力。
　　利潤端略有波動，分紅率持續(xù)提升。從利潤端來看，2024年主營業(yè)務(wù)實現(xiàn)毛利率/凈利率分別為91.93%/52.27%，同比-0.03/-0.42pct，24Q4主營業(yè)務(wù)實現(xiàn)毛利率/凈利率分別為92.89%/52.48%，同比+0.36/+2.74pct。2024年期間費用率為7.74%，同比-0.62pct，銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為3.24%/5.35%/0.13%/-0.84%，同比分別變動+0.15/1.11/+0.02/+0.34pct。其中銷售費用率增長主要系市場推廣及服務(wù)費用增加所致，長期來看有助于提升品牌影響力及市場份額。擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利276.24元（含稅），合計派發(fā)現(xiàn)金紅利346.71億元（含稅），公司連續(xù)三年累計現(xiàn)金分紅金額達1875.32億元（含稅）。公司首次啟動股份回購計劃，公司以自有資金通過集中競價交易方式回購股份，回購股份用于注銷并減少公司注冊資本，回購金額不低于30億元（含）且不超過60億元（含），持續(xù)踐行真金白銀回報股東，進一步增強股東信心。
　　經(jīng)營數(shù)據(jù)持續(xù)向好，24年順利完成全年目標，2025目標可期。2025年作為十四五收官之年，公司營收目標較上年度增長9%左右，即實現(xiàn)營收約1898.17億元。公司堅持以消費者為中心，解決供需適配問題，確保飛天53度價格穩(wěn)定，扭轉(zhuǎn)精品/珍品/陳年茅臺等市場價格。1）產(chǎn)品端，主動調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，聚焦核心大單品，力爭實現(xiàn)茅臺酒價格穩(wěn)定。將按照“金字塔”型的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，重點聚焦核心大單品，讓不同的產(chǎn)品進入更合適的渠道；系列酒打造以1935為核心的醬香酒三個百億事業(yè)部。2）渠道端，聚焦資源打造市場，將按照“自營+社會”兩大體系10個細分渠道的結(jié)構(gòu)做好渠道協(xié)同配合與補位，實現(xiàn)互利共贏的渠道生態(tài)。政策端，加大費用投入，茅臺酒新年預(yù)算市場活動費用分別較24年同比+83%（約6.75億元），系列酒投入費用絕對數(shù)較2024年增加15億元（增幅超50%）；調(diào)整運營及分銷政策，聚焦圈層及宴席場景的培育，聚焦差異化市場活動，給予經(jīng)銷商更多扶持力度，同時開展培訓提升渠道商綜合能力。
　　盈利預(yù)測及投資建議：在消費時代3.0的背景下，面對理性消費時代的消費特征，以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與消費人群的調(diào)整背景，公司提出要繼續(xù)推動落實“三大轉(zhuǎn)型”，優(yōu)化完善市場策略，從而適應(yīng)消費變化，重點做好產(chǎn)品觸達真實消費者，解決供需不適配的問題，同時加大市場投入，積極應(yīng)對市場需求變化。有望完成2025年9%左右增長目標，引領(lǐng)行業(yè)成功穿越本輪周期。我們預(yù)計公司25-27年實現(xiàn)營業(yè)收入1899.30/2077.69/2284.27億元，同比增長9.06%/9.39%/9.94%；實現(xiàn)歸母凈利潤941.51/1042.20/1153.59億元，同比增長9.19%/10.70%/10.69%。PE分別為20.67/18.67/16.87x，維持“強烈推薦”評級。
　　風險提示：宏觀經(jīng)濟下行風險；終端庫存消化不及預(yù)期；居民消費恢復(fù)不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇等。