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24年收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利269.0/63.4/60.7億，同比+9.5%/+12.8%/+12.5%。24Q4收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利65.0/15.3/14.5億，同比+10.0%/+17.8%/+17.1%。公司收入略低、利潤超出全年目標(biāo)（24年公司目標(biāo)實(shí)現(xiàn)收入/利潤增速12%/11%）。24年公司輕裝上陣，在外部消費(fèi)弱復(fù)蘇、行業(yè)競爭加劇的背景下，通過費(fèi)用精細(xì)化管控、產(chǎn)品矩陣擴(kuò)充實(shí)現(xiàn)份額提升、龍頭實(shí)力彰顯；24Q4公司持續(xù)進(jìn)行庫存去化、低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)較快增長，25年輕裝上陣，看好順周期政策持續(xù)落地拉動需求改善，公司通過渠道/產(chǎn)品拓展有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)份額提升，維持“增持”。
　　量增價(jià)跌，渠道穩(wěn)定，產(chǎn)品矩陣持續(xù)擴(kuò)充
　　分產(chǎn)品，24年醬油/調(diào)味醬/蠔油/其他產(chǎn)品營收137.6/26.7/46.2/40.9億元，同比+8.9%/+10.0%/+8.6%/+16.8%；對應(yīng)Q4醬油/調(diào)味醬/蠔油/其他產(chǎn)品營收同比+13.6%/+13.2%/+15.4%/+7.1%。24年醬油銷量/噸價(jià)同比+11.6%/-2.5%，25年公司加大餐飲及下沉市場開拓，低庫存基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)銷量增長，但噸價(jià)在性價(jià)比消費(fèi)大趨勢下有所承壓。分區(qū)域，24年東/南/中/北/西部營收同比+10.1%/+12.9%/+11.0%/+8.0%/+8.8%，經(jīng)銷商數(shù)量凈增+116名至6707名，受益公司費(fèi)用投放增加、渠道利潤改善，經(jīng)銷商隊(duì)伍保持平穩(wěn)。
　　規(guī)模效應(yīng)/成本紅利拉動公司24年歸母凈利率同比+0.7pct
　　24年毛利率同比+2.3pct至37.0%（24Q4同比+5.3pct），受益大豆、包材等原材料價(jià)格同比有所回落，疊加規(guī)模效應(yīng)，毛利率有所提升。費(fèi)用端，24年銷售/管理費(fèi)率同比+0.7/+0.1pct至6.1%/2.2% （ 24Q4分別同比+1.7/+0.0pct至6.6%/2.7%），24年行業(yè)競爭加劇，公司通過市場費(fèi)用加投及精細(xì)化管理實(shí)現(xiàn)終端數(shù)量和份額的持續(xù)增加；24年歸母凈利率同比+0.7pct至23.6%（24Q4同比+1.6pct）。展望來看，25年大豆成本下降有望延續(xù)成本紅利，強(qiáng)勢競爭策略下公司費(fèi)用或有所增加，盈利能力有望保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢。
　　龍頭份額持續(xù)提升，維持“增持”評級
　　展望25年，公司渠道改革/產(chǎn)品拓展策略持續(xù)推進(jìn)，看好公司份額持續(xù)提升，我們略上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)25-26EPS 1.28/1.42（較前值提升3%/6%），引入27年EPS 1.59元，參考同比公司25年平均PE29x，考慮公司龍頭地位持續(xù)穩(wěn)固、認(rèn)可估值溢價(jià)，給予公司25年40x，目標(biāo)價(jià)51.20元（前值51.66元，對應(yīng)25年42x），維持“增持”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競爭加劇、行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期、食品安全問題。