>> 華創(chuàng)證券-債券周報(bào)：10Y不動(dòng)，債怎么配？-250413
| 上傳日期： |
2025/4/13 |
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| 4120KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周冠南,靳曉航,許洪波 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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一、情緒反應(yīng)充分，債市進(jìn)入震蕩
本周外部擾動(dòng)下，市場(chǎng)基本沿著關(guān)稅“劇本”演繹。（1）周一市場(chǎng)快速反應(yīng)關(guān)稅沖擊，10年期國債收益率盤初快速下行至1.6%后小幅震蕩上行，其后在1.65附近波動(dòng)。（2）信用方面，配置驅(qū)動(dòng)利差壓縮繼續(xù)推進(jìn)。具體品種上看，3y以下中短端利差壓縮大于長端，二永弱于普信債。
關(guān)稅擾動(dòng)情緒釋放充分，短期交易聚焦國內(nèi)應(yīng)對(duì)，目前宏觀環(huán)境對(duì)債市整體利好。一是，貨幣政策“穩(wěn)增長”目標(biāo)順位第一，市場(chǎng)對(duì)于總量寬松政策落地的預(yù)期成為收益率上行的保護(hù)。二是，二季度資管機(jī)構(gòu)票息配置訴求較高，在沒有流動(dòng)性壓力環(huán)境下，利差壓縮的行情走勢(shì)或繼續(xù)順暢演繹。
不過，長端品種下行突破1.6%仍需要更大力度的利好。年初10y國債下行至1.58%最低點(diǎn)對(duì)當(dāng)前環(huán)境已有預(yù)演?；趯W(xué)習(xí)效應(yīng)，收益率接近前低時(shí)市場(chǎng)止盈力量會(huì)增加。未來收益率進(jìn)一步向下突破需要看到顯著利好，包括OMO降息落地，或者央行對(duì)于資金的下限進(jìn)一步放松，即DR007向下突破1.5%運(yùn)行。
本周市場(chǎng)重要變化是資金價(jià)格寬松程度較此前預(yù)期放大，DR007周五下行至1.65%，釋放貨幣寬松的信號(hào)。關(guān)稅沖擊下穩(wěn)增長順位更加靠前，匯率約束階段性突破7.3，央行對(duì)于資金的約束也有所放松。往后看，下周政府債券繳款（0.7萬億）+稅期（1.8萬億左右）+MLF到期（0.1萬億）+買斷式逆回購到期（1.7萬億）多重因素疊加，關(guān)注央行對(duì)沖情況。短期資金價(jià)格或在1.6-1.7%的位置，突破OMO+10bp的概率或有限。
二、二季度的機(jī)構(gòu)配置行情，如約而至了么？
1、機(jī)構(gòu)行為：4月以來債券二級(jí)市場(chǎng)主要買盤是基金（3184億元）、其他產(chǎn)品類（1869億元）、理財(cái)（1096億元），主要賣盤是大行（-2644億元）。
2、分機(jī)構(gòu)看：4月理財(cái)配債高峰如期而至，基金加速進(jìn)場(chǎng)，配置盤止盈。
?。?）理財(cái)：跨季后規(guī)模季節(jié)性放量，高息存款稀缺背景下配債高峰略強(qiáng)于季節(jié)性。相較去年同期，久期有拉長跡象、品種上普信債規(guī)模下降。（2）銀行：收益率下行階段積極止盈。大行，跨季后邏輯切換，從一季度兌現(xiàn)老券浮盈改善利潤表到跨季后正常的賣債止盈行為，主要賣出5y以內(nèi)二級(jí)資本債。農(nóng)商行，收益率下行階段積極止盈，后續(xù)仍有較大配債空間，若收益率上行調(diào)整可對(duì)市場(chǎng)形成一定保護(hù)。（3）基金：3月中旬以來轉(zhuǎn)為凈買入，收益率下行階段，拉久期、博弈資本利得特征明顯。（4）保險(xiǎn)：3月中旬以來配債節(jié)奏有所放緩，后續(xù)配債空間或相對(duì)有限。
三、債市策略：10y國債空間有限，“錢多”環(huán)境下積極挖掘利差
1、短端：寬貨幣預(yù)期下，短端品種仍有下行空間。（1）同業(yè)存單：當(dāng)前資金條件對(duì)應(yīng)1.7%作為下沿位置。（2）1y國債：存單作為短端定價(jià)錨，或帶動(dòng)1y國債向1.3%左右壓縮。（3）其他短端品種：利差較小但仍有跟隨下行的空間。
2、中長端利率債：可綜合考慮品種利差、期限利差和騎乘收益三個(gè)維度下的配置比價(jià)。若滿足配置價(jià)值的指標(biāo)閾值按騎乘綜合收益率位于所有利率品種前10%，品種利差分位數(shù)＞60%，期限利差分位數(shù)＞60%設(shè)置，同時(shí)滿足3項(xiàng)指標(biāo)的有：6y國開債、15y農(nóng)發(fā)債、口行債和地方債。同時(shí)滿足2項(xiàng)指標(biāo)的有：（1）騎乘收益和品種利差有空間：6y農(nóng)發(fā)債和口行債；6y、7y、10y地方債。（2）騎乘收益和期限利差有空間：15y國債和政金債；（3）騎乘收益不明顯，但品種和期限利差均有空間：30y國開和農(nóng)發(fā)債。
3、二永債沿曲線尋找凸性，5.5y國有行品種綜合收益更高。當(dāng)前5.5y附近騎乘收益依然較高、凸性突出，尤其該期限AAA-的綜合持有收益大于AA+、AA，目前性價(jià)比較高、可以積極參與，交易的抗波動(dòng)性亦較優(yōu)。3.5-4y期限凸性次優(yōu)，控久期的賬戶可適當(dāng)下沉挖掘優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行品種。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易摩擦升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。
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