>> 國(guó)盛證券-固定收益定期：超長(zhǎng)債面臨的是風(fēng)險(xiǎn)還是機(jī)會(huì)？-250420
| 上傳日期： |
2025/4/20 |
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來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市總體震蕩，超長(zhǎng)債利率有所上行。本周市場(chǎng)進(jìn)入震蕩階段，10年國(guó)債微幅回落0.8bps至1.65%。信用債同樣變化幅度有限，3年和5年AAA-二級(jí)資本債本周變化不到1bps，1年AAA存單利率微幅回升1.8bps至1.76%。變化均較為有限。但超長(zhǎng)債上升較為明顯，30年國(guó)債本周累計(jì)上升4.1bps至1.90%。30年和10年國(guó)債利差攀升至25bps的高位。
供給沖擊或是最近超長(zhǎng)債顯著走弱的主要原因。本周財(cái)政部公布了超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，并且下周4月24日將有兩期合計(jì)1210億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債落地發(fā)行。從此前經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，供給沖擊預(yù)期之下，超長(zhǎng)債利差往往有所拉大。去年5月13日超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行計(jì)劃公布時(shí)，30年與10年利差也顯著拉大。但隨著預(yù)期穩(wěn)定，后續(xù)發(fā)行開(kāi)始落地之后，利差往往出現(xiàn)趨勢(shì)性收窄，去年5月17日特別國(guó)債開(kāi)始發(fā)行之后，超長(zhǎng)債利差就開(kāi)始逐步回落。顯示超長(zhǎng)期特別國(guó)債的發(fā)行影響的更多可能是預(yù)期。
那么如何分析超長(zhǎng)債期限利差變化，哪些是決定因素呢？首先，資金價(jià)格影響曲線斜率，同時(shí)也影響超長(zhǎng)債的期限利差。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)看，30年與10年國(guó)債利差與R007之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性。近期資金價(jià)格有所回落，曲線斜率有所恢復(fù)，一定程度上提升了超長(zhǎng)債斜率水平。其次，超長(zhǎng)債供給對(duì)30年與10年國(guó)債利差有所影響，但并不十分顯著。超長(zhǎng)債供給放量時(shí)期并未伴隨著利差的大幅抬升，如去年11月與12月。我們理解這一方面受總體債券供求環(huán)境影響，另一方面，供給的沖擊或更多反映在預(yù)期中，實(shí)際落地時(shí)期影響反而有限。再次，超長(zhǎng)債換手率上升對(duì)利差有顯著的影響。2023年以來(lái)，超長(zhǎng)債換手率出現(xiàn)大幅攀升，以新券和次新券的換手率來(lái)衡量30年國(guó)債的換手率，30年國(guó)債月均日度換手率從2023年2月份不足1%抬升至2024年3月的8.5%，今年3月依然保持在6%的高位。超長(zhǎng)債由配置品種轉(zhuǎn)為交易品種，給超長(zhǎng)債價(jià)格帶來(lái)溢價(jià)，這帶來(lái)超長(zhǎng)債和長(zhǎng)債利差中樞水平的下降。最后，股市表現(xiàn)對(duì)超長(zhǎng)債利差期限利差也存在一定影響，股市走勢(shì)反映風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而間接影響到超長(zhǎng)債的配置意愿，進(jìn)而改變超長(zhǎng)債期限利差。但這種相關(guān)性也不是完全穩(wěn)定，去年底到今年2月上旬，超長(zhǎng)債期限利差與股市走勢(shì)則是反向。
我們嘗試構(gòu)建定量的定價(jià)模型。我們以R007月均值、30年國(guó)債月度換手率、10年以上的超長(zhǎng)國(guó)債凈融資（6MMA）以及Wind全A指數(shù)作為解釋變量，對(duì)30-10年國(guó)債利差進(jìn)行回歸解釋?？紤]到30-10年國(guó)債利差趨勢(shì)性變化是從2020年之后，并且超長(zhǎng)債換手率大幅度上升是從2023年之后，因此我們選取2022年以來(lái)的月度樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。從回歸結(jié)果來(lái)看，方程有相對(duì)較強(qiáng)的解釋能力，擬合曲線能夠有效的反映30-10年利差的變化。
當(dāng)前超長(zhǎng)債期限利差處于合理范圍，從目前假定和節(jié)奏來(lái)看，后續(xù)超長(zhǎng)債期限利差存在回落可能。當(dāng)前超長(zhǎng)債期限利差處于合理范圍，從目前假定和節(jié)奏來(lái)看，后續(xù)超長(zhǎng)債期限利差存在回落可能。假設(shè)4-6月R007分別為1.7%、1.6%和1.6%，超長(zhǎng)國(guó)債凈融資在4、5、6月分別為0.15、0.2、0.2萬(wàn)億元，換手率維持6.8%，假定股指保持當(dāng)前水平，根據(jù)2022-2024年樣本回歸的擬合模型，對(duì)應(yīng)的4-6月30年與10年國(guó)債利差中樞分別為24.1、24.4和23.6bps。均低于當(dāng)前水平，顯示利差存在收縮空間。同時(shí)供給對(duì)超長(zhǎng)債的影響更多在預(yù)期，實(shí)際落地之后，利差往往會(huì)有所下降。因此無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂超長(zhǎng)債調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)反而存在機(jī)會(huì)。
當(dāng)前環(huán)境依然有利于債市。1季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，但隨著關(guān)稅沖擊落地以及搶出口因素消退，需求增速或承壓。疊加高頻數(shù)據(jù)顯示的房地產(chǎn)銷售等放緩，需求在2季度壓力上升。同時(shí)，近期大宗商品價(jià)格下跌等因素也增加了物價(jià)壓力。因而，需要寬松政策發(fā)力來(lái)穩(wěn)定需求，其中自然包含寬松的貨幣環(huán)境。因此，相對(duì)于1季度，整體環(huán)境更有利于債券利率下行。但政策落地節(jié)奏的不確定影響利率下行節(jié)奏與曲線的形態(tài)。落地節(jié)奏緩慢可能形成利率的緩慢下行和曲線繼續(xù)保持平坦?fàn)顟B(tài)。
利率或震蕩下行，建議繼續(xù)保持中性以上久期。雖然從關(guān)稅政策來(lái)看，目前進(jìn)一步加劇概率有限，而更多會(huì)是優(yōu)化，后續(xù)關(guān)注點(diǎn)或更多在于貿(mào)易政策博弈和協(xié)議落定情況。但貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的沖擊落地才剛剛開(kāi)始。對(duì)我們來(lái)說(shuō)，關(guān)稅對(duì)需求和物價(jià)的負(fù)面沖擊需要政策更多的穩(wěn)定內(nèi)需。而在穩(wěn)定內(nèi)需方面，財(cái)政可能更為積極，而貨幣的寬松更多是配合和被動(dòng)的，但也必不可少。因此，利率的下行可能是震蕩走低。結(jié)合當(dāng)前利率曲線斜率逐步恢復(fù)的情況，我們建議保持中性以上久期，長(zhǎng)債利率依然有望創(chuàng)新低。
風(fēng)險(xiǎn)提示：外部風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)超預(yù)期。
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