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投資要點(diǎn)
　　2024年公司收入與利潤均實(shí)現(xiàn)高速增長，自主選擇產(chǎn)品業(yè)務(wù)尤其是多肽原料藥表現(xiàn)亮眼，CDMO業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)較快增長。我們看好公司憑借“時(shí)間+技術(shù)”領(lǐng)先優(yōu)勢，在GLP-1等重磅多肽品種需求持續(xù)釋放、新產(chǎn)能逐步落地及全球化BD拓展下，延續(xù)高增長態(tài)勢。
　　財(cái)務(wù)表現(xiàn)：2024年&2025Q1收入、利潤實(shí)現(xiàn)高速增長
　　2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.25億元，同比增長57.21%；歸母凈利潤4.04億元，同比增長148.19%；扣非后歸母凈利潤4.08億元，同比增長142.60%。
　　2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.66億元，同比增長58.96%；歸母凈利潤1.53億元，同比增長130.10%；扣非后歸母凈利潤1.52億元，同比增長131.79%。
　　成長能力：自主選擇&定制類業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，看好“時(shí)間+技術(shù)”領(lǐng)先優(yōu)勢
　　拆分看，2024年公司自主選擇產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入11.29億元，同比增長79.49%；定制類產(chǎn)品及技術(shù)服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入4.94億元，同比增長22.34%。自主選擇業(yè)務(wù)是公司增長核心驅(qū)動(dòng)力，定制類業(yè)務(wù)亦保持較快增長。
　　自主選擇業(yè)務(wù)：憑借技術(shù)領(lǐng)先和前瞻性布局，公司在多肽原料藥領(lǐng)域構(gòu)筑核心競爭力，有望受益于GLP-1等重磅品種市場需求保持持續(xù)增長。產(chǎn)品與技術(shù)領(lǐng)先：公司突破長鏈多肽規(guī)?；a(chǎn)瓶頸，司美格魯肽等單批次產(chǎn)量超10公斤。2024年，替爾泊肽原料藥取得全球首家美國FDADMF。司美格魯肽、利拉魯肽等6個(gè)原料藥品種已在美國通過與制劑的關(guān)聯(lián)技術(shù)審評。醋酸西曲瑞克、依帕司他、阿戈美拉汀等原料藥獲批上市。訂單與客戶拓展：公司BD團(tuán)隊(duì)加速全球業(yè)務(wù)拓展，2024年達(dá)成多項(xiàng)戰(zhàn)略合作，包括國內(nèi)GLP-1創(chuàng)新藥原料藥及制劑合作；拉美口服司美格魯肽原料藥戰(zhàn)略合作；司美格魯肽制劑全球戰(zhàn)略合作；同多家國際仿制藥企達(dá)成替爾泊肽戰(zhàn)略合作等。產(chǎn)能布局領(lǐng)先：第四代規(guī)模化噸級(jí)多肽生產(chǎn)車間601車間已正式投產(chǎn)，602多肽車間預(yù)計(jì)2025年上半年完成建設(shè)。寡核苷酸噸級(jí)商業(yè)化生產(chǎn)車間于2024年底動(dòng)工，預(yù)計(jì)2025年10月完成建設(shè)。充足且領(lǐng)先的產(chǎn)能為承接全球訂單奠定基礎(chǔ)。展望：我們看好公司司美格魯肽商業(yè)化放量以及替爾泊肽憑借先發(fā)優(yōu)勢持續(xù)獲取訂單，支撐自主選擇業(yè)務(wù)延續(xù)高速增長。
　　C(D)MO業(yè)務(wù)：公司憑借小分子和多肽領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，與國內(nèi)外知名創(chuàng)新藥企建立了穩(wěn)固的合作關(guān)系。2023年5月公告的與歐洲某大型藥企簽訂的重大合同（總金額1.02億美元），2024年實(shí)際采購金額達(dá)1188萬美元，超出原計(jì)劃的576萬美元，執(zhí)行情況良好。此外，2024年公司達(dá)成多項(xiàng)戰(zhàn)略合作，包括MNC重磅創(chuàng)新藥ADC戰(zhàn)略合作、MNC多肽動(dòng)物創(chuàng)新藥CDMO戰(zhàn)略合作、重磅寡核苷酸CDMO戰(zhàn)略合作等，我們看好公司CDMO業(yè)務(wù)在大訂單交付和新客戶項(xiàng)目拓展下保持穩(wěn)健增長。
　　盈利能力：高毛利率自主選擇業(yè)務(wù)占比提升，驅(qū)動(dòng)盈利能力提升
　　2024年，公司銷售凈利率為24.61%，同比提升8.6pct。銷售毛利率為67.68%，同比提升6.71pct。我們認(rèn)為毛利率提升主要源于毛利率更高的自主選擇業(yè)務(wù)（2024年毛利率72.85%，同比提升8.42pct）收入占比提升（2024年自主選擇產(chǎn)品收入占主營業(yè)務(wù)收入比例為69.46%，較同比提升8.62pct）。費(fèi)用率方面，銷售費(fèi)用率3.81%，管理費(fèi)用率17.89%，受益于收入規(guī)?？焖僭鲩L帶來的規(guī)模效應(yīng)，同比有所下降；研發(fā)費(fèi)用率為14.00%，同比有所提升，主要系公司持續(xù)加大研發(fā)投入，拓寬產(chǎn)品布局。展望：盡管多肽原料藥市場競爭加劇可能帶來價(jià)格壓力，但公司憑借技術(shù)成本優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)，有望維持較強(qiáng)的盈利能力。我們預(yù)計(jì)隨著自主選擇業(yè)務(wù)的持續(xù)放量和規(guī)模效應(yīng)的進(jìn)一步顯現(xiàn)，公司毛利率和凈利率有望保持在較高水平。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為2.56、3.34、4.35元，2025年4月24日收盤價(jià)對應(yīng)2025年P(guān)E為21倍。我們看好減重藥研發(fā)&商業(yè)化帶來司美格魯肽、替爾泊肽等GLP-1原料藥高需求，大訂單及新客戶合作下，公司自主選擇業(yè)務(wù)和CDMO業(yè)務(wù)有望延續(xù)高增，維持“增持”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　競爭加劇導(dǎo)致多肽產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、CDMO客戶及訂單交付波動(dòng)及流失風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品放量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。