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事項：
　　 4月28日晚，瑞豐銀行披露1Q25季報，實現營業(yè)收入11.09億元，同比增長5.12%；營業(yè)利潤3.96億元，同比增長4.04%；歸屬于上市公司股東的凈利潤4.24億元，同比增長6.69%。不良率環(huán)比持平于0.97%，撥備覆蓋率環(huán)比增加5.2pct至326%。
　　評論：
　　其他非息收入高基數下，營收增速放緩；夯實風險基礎，歸母凈利潤增速放緩。1）1Q25單季營收同比增長5.12%，增速環(huán)比下降12.1pct，主要由于一季度債市利率上行較快造成浮虧，疊加去年同期其他非息收入高基數，營收增速有所放緩；不過在規(guī)模穩(wěn)健擴張，單季息差企穩(wěn)回升的情況下，單季凈利息收入增速回正，1Q25同比增長2.68%；2）1Q25歸母凈利潤同比增長6.69%，增速較24年全年下降4.6pct，除了營收因素外，主要是加大了撥備計提力度夯實風險基礎，撥備覆蓋率環(huán)比+5.2pct至326%，撥貸比環(huán)比+7bp至3.17%。不過在業(yè)務管理費有效壓降下，成本收入比同比下降3.2pct至27.27%。
　　一季度規(guī)模增速略有放緩，零售貸款仍保持較好增勢。1Q25生息資產同比增長11.4%，增速環(huán)比略降1pct，債券投資與貸款投放增速均有所放緩。其中1Q25貸款同比增長11.7%，環(huán)比下降3.8pct，主要是由于對公貸款增速有所放緩。1Q25一般對公貸款/零售貸款/票據貼現分別新增49.8/3.3/5.2億元，較去年同期增量下降，或由于去年Q4投放提速透支部分需求，以及中美摩擦升級影響部分企業(yè)需求。從余額的同比增速來看，1Q25一般對公貸款/零售貸款/票據貼現分別同比+16.6/+7.3%/+4.1%，零售貸款仍保持較好增勢，貸款結構繼續(xù)改善。
　　負債端成本有效壓降，測算單季息差企穩(wěn)回升。1Q25單季息差（期初期末口徑）環(huán)比上升4bp至1.45%，雖然資產端收益率降幅仍較大，但是負債端成本率下行較多，穩(wěn)住息差。1）資產端：1Q25生息資產收益率環(huán)比下降11bp至3.29%，降幅與4Q24相當，在一季度信貸需求走弱且同業(yè)競爭較為激烈的情況下，貸款端定價仍有下行壓力；2）負債端：1Q25測算計息負債成本率環(huán)比下降18bp至1.97%，表明公司壓降高成本存款及前期存款掛牌利率下調的效果逐漸顯現。
　　資產質量保持平穩(wěn)，零售貸款資產質量或仍有承壓。1Q25不良貸款率環(huán)比持平于0.97%，單季不良凈生成率及關注率環(huán)比分別上升37bp、9bp至0.61%、1.54%，或由于個體經營戶的還款能力仍有待改善，零售貸款資產質量仍有一定壓力。出于審慎考慮，公司加大了撥備計提力度，撥備覆蓋率環(huán)比+5.2pct至326%，撥貸比環(huán)比+7bp至3.17%。
　　投資建議：瑞豐銀行規(guī)模保持穩(wěn)健增長，信貸結構改善，單季息差企穩(wěn)回升，資產質量總體穩(wěn)定。當前瑞豐銀行的“量價質”仍為較優(yōu)水平，后續(xù)在經濟逐漸向好的背景下，仍有望受益于：1）紹興市柯橋區(qū)和越城區(qū)快速增長的出口經濟，信貸需求仍較旺盛；2）貸款結構優(yōu)化，按揭提前還款影響逐漸消退，消費貸和個人經營貸業(yè)務保持較快增長；3）異地同業(yè)股權投資，已投資永康和蒼南農商行，增加其他非息收入，提升ROE。結合當前的宏觀經濟環(huán)境，我們調整此前預測，預計公司2025-2027年營收增速為5.4%/8.1%/11.9%（前值為12.7%/13.8%/14.8%），2025-2027年凈利潤增速為8.4%/10.7%/11.1%（前值為12.5%/14.7%/16.2%），當前估值僅0.51x25PB。我們給予25年目標PB為0.67X，對應目標價為6.86元，維持“推薦”評級。
　　風險提示：經濟增長動能不足下銀行息差進一步承壓，銀行信貸投放不及預期。