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事件：公司發(fā)布2025一季報(bào)。25Q1實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收514.4億元，同比+10.7%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收506.0億元，同比+10.5%；歸母凈利潤(rùn)268.5億元，同比+11.6%。
　　25Q1發(fā)貨節(jié)奏同比修復(fù)，直銷渠道增長(zhǎng)加速。25Q1公司酒類收入同增10.8%，增速高于全年中樞，主因公司各區(qū)域發(fā)貨精準(zhǔn)調(diào)控，在保障整體價(jià)盤基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，發(fā)貨節(jié)奏同比有所修復(fù)。1）分產(chǎn)品看：①茅臺(tái)酒收入同增9.7%，主要系公斤裝茅臺(tái)、生肖等增量較多。②系列酒收入同增18.3%，1是1935費(fèi)用政策調(diào)整后，大商利潤(rùn)得到保障，開門紅配額執(zhí)行順利推進(jìn)；2是茅臺(tái)王子酒加快鋪貨放量。2）分渠道看：25Q1直銷/批發(fā)渠道收入同增20.2%、3.9%，直銷占比回升至46%。直銷收入增長(zhǎng)加快，與直銷渠道非標(biāo)配額增投，以及經(jīng)銷渠道非標(biāo)配額自24Q3以來(lái)全部轉(zhuǎn)為自營(yíng)店提貨有關(guān)。
　　凈利率同比略增，主因稅率及管理費(fèi)率貢獻(xiàn)。1）收現(xiàn)端，25Q1公司收現(xiàn)比達(dá)111%，同比+9.9pct，主系25年開門紅回款在24年底體現(xiàn)較少。25Q1期末合同負(fù)債同比、環(huán)比下降7.4、8.0億元，環(huán)比降幅顯著小于以往。2）利潤(rùn)端，25Q1凈利率同比+0.5pct至54.9%，主因：①稅金及附加比率同降1.6pct至14.2%，對(duì)利潤(rùn)增速貢獻(xiàn)約3.3pct。②管理(含研發(fā))費(fèi)用同降6.9%，費(fèi)率同比-0.7pct，預(yù)計(jì)與薪酬支出持續(xù)優(yōu)化有關(guān)。此外，公司銷售費(fèi)用同增31.1%，費(fèi)率同比+0.5pct，基本符合年初非標(biāo)及系列酒增投費(fèi)用指引。
　　2025年茅臺(tái)酒與系列酒雙輪驅(qū)動(dòng)，渠道調(diào)控更趨精細(xì)。在集團(tuán)十四五目標(biāo)下，2025年公司規(guī)劃收入同增9%，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品及渠道配稱以挖掘收入增量：其中，茅臺(tái)酒通過(guò)精準(zhǔn)調(diào)控直營(yíng)、經(jīng)銷渠道產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及發(fā)貨節(jié)奏，成功呵護(hù)普飛24Q4~25Q1批價(jià)表現(xiàn)平穩(wěn)。25M4以來(lái)伴隨配額節(jié)奏持續(xù)加快，普飛批價(jià)向下波動(dòng)，公司亦快速跟進(jìn)市場(chǎng)巡查并加強(qiáng)監(jiān)管力度，適當(dāng)調(diào)控自營(yíng)店給貨節(jié)奏，強(qiáng)化渠道價(jià)格維護(hù)信心。系列酒進(jìn)一步強(qiáng)化單品打造，①茅臺(tái)1935規(guī)劃2025年收入增速邊際提振，伴隨渠道配額及市場(chǎng)投入政策調(diào)整，目前量?jī)r(jià)表現(xiàn)保持積極。②茅臺(tái)王子酒渠道擴(kuò)張加速推進(jìn)，幫助做強(qiáng)中高端大眾消費(fèi)市場(chǎng)份額。在更多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)支撐下，看好公司普飛量?jī)r(jià)統(tǒng)籌更顯從容。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：參考2025年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，我們維持2025~27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為932、1009、1103億元，同比+8%、+8%、+9%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE為21、19、18x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀承壓消費(fèi)持續(xù)走弱，需求企穩(wěn)不及預(yù)期；市場(chǎng)對(duì)增速規(guī)劃的非理性反應(yīng)等。