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核心觀(guān)點(diǎn)
　　2024年收入穩(wěn)健增長(zhǎng)、凈利率提升，2024Q4+2025Q1調(diào)整降速。2024年公司實(shí)現(xiàn)收入73.44億元/同比+8.5%，歸母凈利潤(rùn)25.89億元/同比+13.4%；2024Q4收入18.30億元/同比-5.0%，歸母凈利潤(rùn)5.83億元/同比-4.9%；2025Q1收入20.47億元/同比-12.3%，歸母凈利潤(rùn)8.29億元/同比-9.5%。2024Q4+2025Q1看，收入同比-9.0%，凈利潤(rùn)同比-7.7%。
　　2024年前高后低，洞藏系列增勢(shì)延續(xù)。分產(chǎn)品看，2024年中高檔/普通白酒收入57.13/12.90億元，同比+13.8%/-6.6%；其中中高檔酒銷(xiāo)量同比+9.3%，噸價(jià)同比+4.1%；預(yù)計(jì)洞藏系列增勢(shì)延續(xù)，全年仍增長(zhǎng)雙位數(shù)以上，洞9、洞6增速更快；結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)酒類(lèi)業(yè)務(wù)毛利率同比+2.73pcts。分區(qū)域看，2024年省內(nèi)/省外市場(chǎng)收入50.93/19.09億元，同比+12.8%/+1.3%，需求普降背景下省內(nèi)渠道和消費(fèi)者基礎(chǔ)更加扎實(shí)，承擔(dān)主要增量。分渠道看，2024年批發(fā)/直銷(xiāo)渠道收入同比+8.0%/+34.6%。需要注意的是，2024年增長(zhǎng)聚焦洞藏系列和省內(nèi)市場(chǎng)，其他酒和省外市場(chǎng)已有減弱趨勢(shì)，2024Q4普通酒收入同比-28.6%，全年省外經(jīng)銷(xiāo)商凈減27個(gè)。2024年稅費(fèi)率控制在平穩(wěn)區(qū)間，凈利率同比+1.55pcts至35.3%。
　　2025Q1省內(nèi)收入下滑主因洞藏以外產(chǎn)品拖累，凈利率仍錄得提升。分產(chǎn)品看，2025Q1中高檔/普通白酒收入分別同比-8.5%/-32.1%，我們預(yù)計(jì)2025Q1洞藏系列春節(jié)期間保持較高自點(diǎn)率，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，金銀星、百年迎駕貢（省外為主）及其他產(chǎn)品下滑幅度更大。分區(qū)域看，2025Q1省內(nèi)/省外收入同比-7.7%/-29.7%，省外市場(chǎng)加速調(diào)整。由于洞藏系列收占比進(jìn)一步提升，2025Q1毛利率同比+1.4pcts；稅金/銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.29/+1.01/+0.74/-1.29pcts（2024Q1追溯調(diào)整后口徑），收入下滑致費(fèi)用率略有提升。第一季度整體凈利潤(rùn)率提升1.25pcts至40.5%。
　　2025Q1末合同負(fù)債環(huán)比下降，主動(dòng)為渠道紓壓。2025Q1銷(xiāo)售收現(xiàn)22.10億元/同比-5.3%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~4.96億元/同比-23.5%，截至25Q1末合同負(fù)債環(huán)比-1.21億元，需求壓力下公司主動(dòng)經(jīng)銷(xiāo)商紓壓，保證渠道庫(kù)存處于良性健康水平。我們認(rèn)為公司渠道結(jié)構(gòu)以小商和煙酒店為主，報(bào)表端反應(yīng)真實(shí)需求情況，動(dòng)銷(xiāo)層面洞藏產(chǎn)品勢(shì)能延續(xù)、渠道推力較強(qiáng)，洞6&9仍能搶奪存量市場(chǎng)份額，預(yù)計(jì)伴隨需求景氣度改善、后續(xù)增長(zhǎng)彈性更大。另外公司重視產(chǎn)品均衡發(fā)展，預(yù)計(jì)也會(huì)在資源上以強(qiáng)帶弱兼顧其他產(chǎn)品的增長(zhǎng)。
　　投資建議：2025年白酒整體消費(fèi)需求退頻降次，公司以保證市場(chǎng)良性發(fā)展為第一要義，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、渠道精益化管理，主動(dòng)適應(yīng)外部環(huán)境的變化，保證長(zhǎng)期發(fā)展勢(shì)能，下調(diào)此前收入及凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)并引入2027年預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司收入74.00/78.60/84.49億元，同比+0.8%/+6.2%/+7.5%（前值25/26年收入+13.0%/+15.2% ）；歸母凈利潤(rùn)26.24/28.30/31.06億元，同比+1.3%/+7.8%/+9.8%（前值25/26年凈利潤(rùn)+16.3%/+19.1%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25/26年14.9/13.8倍P/E。2024年公司現(xiàn)金分紅率46.4%，該水平對(duì)應(yīng)2025年3.1%股息率，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：白酒需求復(fù)蘇不及預(yù)期；食品安全問(wèn)題；低檔酒表現(xiàn)不及預(yù)期等。