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公司發(fā)布24年年報(bào)&25年Q1季報(bào)，24年?duì)I收27.90億元（yoy+3.65%），歸母凈利-1.84億元（yoy-878.18%），低于我們之前預(yù)計(jì)（0.69億元）。主因大額商譽(yù)減值影響，以及營(yíng)收結(jié)構(gòu)改變帶動(dòng)毛利率承壓?？鄯莾衾?1.88億元（yoy-1036.72%）；25Q1營(yíng)收6.85億元（yoy+15.4%），歸母凈利0.25億元（yoy-13.74%），扣非凈利0.23億元（yoy-13.17%）。公司“大IP+科技”戰(zhàn)略加速落地，向C端進(jìn)軍成效顯著，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　營(yíng)收結(jié)構(gòu)改變致毛利率承壓，大額商譽(yù)減值影響24年業(yè)績(jī)
　　24年?duì)I收增長(zhǎng)3.65%，其中促銷服務(wù)收入高增長(zhǎng)（yoy+151.86%），但禮贈(zèng)品（-3.88%）、新媒體營(yíng)銷（-4.93%）營(yíng)收承壓。綜合毛利率13.83%，同降1.62pct，主因促銷服務(wù)業(yè)務(wù)中虛擬兌換業(yè)務(wù)占比提升，該業(yè)務(wù)毛利率較低。銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率6.7%/3.34%/3.65%/0.46%，同比0.62/-0.25/-0.22/0pct，總體穩(wěn)定。24年計(jì)提商譽(yù)減值損失1.71億元，對(duì)當(dāng)期歸母凈利有較大影響；25年Q1營(yíng)收同增15.4%，綜合毛利率14.96%，同降4.99pct，主因毛利率較低的促銷服務(wù)業(yè)務(wù)占比提升影響。
　　“大IP+科技”戰(zhàn)略加速落地，向C端進(jìn)軍成效顯著
　　加快IP文創(chuàng)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和渠道擴(kuò)張，產(chǎn)品品類不斷豐富，SKU快速增長(zhǎng)。渠道方面，持續(xù)開(kāi)拓自營(yíng)元隆文創(chuàng)生活館、文創(chuàng)專營(yíng)店、IP主題快閃店、機(jī)場(chǎng)店、高鐵店、文創(chuàng)自動(dòng)販?zhǔn)蹤C(jī)以及自營(yíng)和經(jīng)銷商專柜等線下渠道，線上持續(xù)發(fā)展IP電商和微信小店。產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和渠道開(kāi)拓齊頭并進(jìn)，打開(kāi)C端市場(chǎng)。賽會(huì)特許業(yè)務(wù)權(quán)益范圍不斷擴(kuò)大。25年哈爾濱亞冬會(huì)開(kāi)拓了線上京東平臺(tái)獨(dú)家特許運(yùn)營(yíng)，在哈爾濱開(kāi)設(shè)數(shù)十家特許產(chǎn)品零售店，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和銷售工作獲得圓滿成功。此外，公司已獲得25年成都世運(yùn)會(huì)和大灣區(qū)全運(yùn)會(huì)的特許生產(chǎn)和特許零售資質(zhì)，目前正在開(kāi)展相關(guān)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和銷售工作。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　結(jié)合24年及25Q1營(yíng)收結(jié)構(gòu)變化及各業(yè)務(wù)毛利率趨勢(shì)，我們相應(yīng)調(diào)整公司25-27歸母凈利預(yù)測(cè)至0.93/1.13/1.33億元（ 25-26年調(diào)整幅度+9.07%/+10.84%）?？杀裙?5年Wind一致預(yù)期PE均值為43倍，考慮公司線上線下?tīng)I(yíng)銷服務(wù)逐步融合協(xié)同、“大IP+科技”布局成效逐漸釋放，給予25年46倍PE，目標(biāo)價(jià)16.1元（前值10.66元，對(duì)應(yīng)24年41倍PE），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：毛利率繼續(xù)承壓、行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境承壓。