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事件：公司發(fā)布2025年一季報(bào)，2025年Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入603.35億元，同比-7.70%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)49.73億元，同比+8.19%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)47.98億元，同比+9.61%。
　　上網(wǎng)電量略有下滑，電價(jià)整體降幅有限。根據(jù)公司披露的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，2025年Q1公司境內(nèi)完成上網(wǎng)電量1066.33億千瓦時(shí)，同比下降5.66%；其中煤機(jī)/燃機(jī)/風(fēng)電/光伏/水電/生物發(fā)電分別變化-10.11%/+6.24%/+8.81%/+51.21%/-44.21%/+15.99%。我們預(yù)計(jì)公司火電電量下滑主要原因系Q1全國(guó)來(lái)水較好且新能源裝機(jī)增長(zhǎng)，進(jìn)而對(duì)火電出力形成擠壓，導(dǎo)致整體火電需求減少。此外，Q1公司分別新增風(fēng)電與光伏裝機(jī)903.7和1531.66兆瓦，帶動(dòng)風(fēng)光電量增長(zhǎng)。從上網(wǎng)電價(jià)上看，2025年Q1公司境內(nèi)平均上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)為488.19元/兆瓦時(shí)，同比小幅下滑1.96%，整體電價(jià)跌幅較小，我們推測(cè)一方面系公司火電機(jī)組多位于北方，長(zhǎng)協(xié)電價(jià)相對(duì)堅(jiān)挺，另一方面或因?yàn)槿萘侩妰r(jià)分?jǐn)倲?shù)量減少。
　　單位燃料成本下降，火電盈利顯著提升。2025年Q1，受境內(nèi)發(fā)電量和平均上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)下降影響，公司營(yíng)收同比-7.70%，但由于煤價(jià)下跌，公司單位燃料成本明顯減少，帶動(dòng)公司營(yíng)業(yè)成本-10.97%。分板塊來(lái)看，2025年Q1公司燃煤/燃機(jī)利潤(rùn)總額分別同比+40.96%和40.58%，兩者占總利潤(rùn)比例超60%，是公司Q1利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要來(lái)源?？紤]到今年煤炭供需整體寬松，我們預(yù)計(jì)煤價(jià)有望維持低位震蕩，公司火電業(yè)務(wù)盈利有望保持較好水平。
　　財(cái)務(wù)費(fèi)用有所下降，投資收益增加增厚業(yè)績(jī)。根據(jù)公司一季報(bào)，2025年Q1公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為17.38億元，同比減少15.12%，主要是由于公司境內(nèi)帶息負(fù)債利率同比下降，進(jìn)而導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)利息減少。此外，由于聯(lián)合營(yíng)公司利潤(rùn)同比增加，帶動(dòng)公司一季度實(shí)現(xiàn)投資凈收益5.25億元，同比+37.63%，進(jìn)一步增厚業(yè)績(jī)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)123/146/170億元，同比分別變化+21.29%/+19.04%/+16.42%，2025年4月30日股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為9.14/7.68/6.60倍。維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：用電量下滑風(fēng)險(xiǎn)；煤價(jià)大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)；上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)