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事件：4月29日，公司發(fā)布2024年報(bào)和2025年一季報(bào)。24年公司營收360.11億元、同比+12.79%，歸母凈利潤122.43億元、同比+17.29%；其中24Q4營收同比-10.24%，歸母凈利潤同比-11.32%。25Q1營收165.23億元、同比+7.72%，歸母凈利潤66.48億元、同比+6.15%。
　　25Q1平穩(wěn)增長，凈利率同比微降。25Q1營收165.23億元、同比+7.72%，歸母凈利潤66.48億元、同比+6.15%，我們預(yù)計(jì)春節(jié)動(dòng)銷表現(xiàn)良好，2-3月相對平淡。25Q1毛利率同比+1.34pct至78.80%，期間費(fèi)用率同比+1.55pct（預(yù)計(jì)系25年適度增投費(fèi)用），凈利率同比-0.57pct至40.28%。
　　25Q1主要產(chǎn)品勢頭良性。25Q1汾酒收入162.12億元、同比+8.23%，其他酒類2.68億元、同比-15.49%。預(yù)計(jì)汾酒系列產(chǎn)品結(jié)構(gòu)雖較24Q1有承壓但保持良性，其中預(yù)計(jì)青30表現(xiàn)穩(wěn)定，青26貢獻(xiàn)增量（24年底上市），青20、老白汾系列、玻汾均保持良好勢頭。展望25年，青26及以上、老白汾系列、青花20均有望保持平穩(wěn)增長，老白汾預(yù)計(jì)25H1繼續(xù)拓展環(huán)山西市場，25H2逐步向全國鋪開，玻汾繼續(xù)控量。
　　25Q1省內(nèi)收入增速略快于省外。25Q1省內(nèi)收入60.83億元、同比+8.70%；省外收入103.96億元、同比+7.18%；省內(nèi)增速略快于省外預(yù)計(jì)主要得益于省內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升以及青花26主要在省內(nèi)放量，后續(xù)青花26逐漸在全國鋪開。展望25年，我們預(yù)計(jì)省外增速快于省內(nèi)。
　　24Q4公司主動(dòng)降速。2024年?duì)I收360.11億元、同比+12.79%，歸母凈利潤122.43億元、同比+17.29%；其中24Q4營收同比-10.24%，歸母凈利潤同比11.32%，預(yù)計(jì)主要系24年11-12月公司控貨。
　　24年量價(jià)齊升帶動(dòng)毛利率提升，稅率下行帶動(dòng)凈利率提升。24年中高價(jià)酒收入265.32億元、同比+14.35%、毛利率同比+0.36pct，預(yù)計(jì)青花系列、老白汾及巴拿馬和玻汾均保持增長；其他酒收入93.42億元、同比+9.40%、毛利率同比+1.50pct。24年毛利率同比+0.90pct至76.20%，期間費(fèi)用率同比+0.66pct，稅金及附加率/所得稅率同比-1.79/-0.51pct，凈利率同比+1.27pct至34.03%。
　　24年省內(nèi)外增長均良性。24年省內(nèi)收入135億元、同比+11.72%，毛利率同比+1.05pct，預(yù)計(jì)青花25、老白汾貢獻(xiàn)不小增量；省外收入223.74億元、同比+13.81%，毛利率同比+0.88pct，長三角和珠三角均良好增長。
　　盈利預(yù)測與投資建議：考慮整體消費(fèi)漸進(jìn)復(fù)蘇但速度偏緩，我們略下調(diào)2025-2026年盈利預(yù)測并新增2027年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2025-2027年攤薄EPS為11.02/12.07/13.16元/股（（2025-2026年前值為11.37/12.63元/股），當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為18/17/15x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，消費(fèi)力恢復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇等。