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事件：公司發(fā)布2025年一季報(bào)，25Q1實(shí)現(xiàn)營收104.5億元，同比+2.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤17.1億元，同比+7.1%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤16.0億元，同比+5.9%。
　　銷量穩(wěn)健增長且結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，區(qū)域品牌正增長強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)。25Q1公司收入同比+2.9%，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。銷量來看，25Q1啤酒銷量同比+3.5%至226.1萬千升，其中青島品牌/其他品牌分別實(shí)現(xiàn)銷量137.5/88.6萬千升，同比+4.1%/2.8%，青島主品牌穩(wěn)健增長的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)嶗山等區(qū)域性品牌實(shí)現(xiàn)正增長，強(qiáng)化整體規(guī)模效應(yīng)。且25Q1青島品牌中高檔銷量+5.3%，高于青島品牌整體增速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍在升級(jí)。噸價(jià)來看，25Q1啤酒噸價(jià)同比-0.6%至4619.9元/噸，噸價(jià)小幅下降，我們預(yù)計(jì)主要受短期促銷等增加影響。
　　成本紅利+規(guī)模效應(yīng)拉動(dòng)噸成本下行，費(fèi)用率整體穩(wěn)定。25Q1公司毛利率同比+1.2pct至41.6%，其中25Q1噸成本同比-2.6%，我們預(yù)計(jì)主要因成本紅利持續(xù)兌現(xiàn)、且銷量增長帶來規(guī)模效應(yīng)。25Q1公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-0.3/-0.2/持平/+0.4pct至12.5%/3.2%/0.2%/-1.0%，費(fèi)用率整體穩(wěn)定。綜合來看受益于毛利率提升，25Q1公司凈利率同比+0.6pct至16.6%。
　　需求向上+成本向下，期待旺季量價(jià)超預(yù)期機(jī)會(huì)。25Q1為啤酒淡季，公司銷量、噸價(jià)表現(xiàn)穩(wěn)健，經(jīng)營企穩(wěn)；往后展望，24Q2-Q3公司量、價(jià)均同比下降，25Q2-Q3基數(shù)壓力減輕，且公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，打造主力大單品及超高端明星產(chǎn)品，加速推進(jìn)“一縱兩橫”戰(zhàn)略帶市場建設(shè)與布局，我們認(rèn)為隨著需求企穩(wěn)改善、未來內(nèi)需刺激政策逐步落地傳導(dǎo)，旺季公司量、價(jià)表現(xiàn)均存在超預(yù)期機(jī)會(huì)，經(jīng)營或呈環(huán)比持續(xù)向好趨勢。利潤端來看，2025年公司成本呈下降趨勢，若結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)疊加規(guī)模效應(yīng)攤薄，利潤端具備更高彈性。
　　投資建議：略調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤48.1/52.1/56.5億元，同比+10.7%/8.2%/8.6%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為21/20/18x，維持買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)力恢復(fù)不及預(yù)期，結(jié)構(gòu)升級(jí)放緩，行業(yè)競爭加劇。