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核心觀點：
　　總結來看，1929年美國高關稅是衰退的催化劑，加速推動需求下滑，居民受收入和信貸影響消費力下滑。1929-1932年美股泡沫擠出是必然趨勢，但關稅法案加速該過程。美股食品板塊在熊市表現(xiàn)抗跌，牛市具備超額收益，主要由于美國食品龍頭業(yè)績穩(wěn)健，優(yōu)于宏觀與消費品整體表現(xiàn)。
　　1920-1930s年美國：高關稅是衰退的催化劑，居民收入和信貸影響消費。宏觀層面看，1920s美國經(jīng)濟經(jīng)歷工業(yè)與消費蓬勃發(fā)展后，1929年后走向大蕭條。1930年《斯姆特-霍利關稅法》發(fā)布，引發(fā)超40個國家報復性關稅，1930年關稅法案后最高達59.1%。1929-1932年美國出口額下滑46.2%，加劇國內需求不足事實。消費層面看，美國消費貸1919-1929年復合增長10.2%，成為消費力增長的主要因素。1929年隨著信貸環(huán)境惡化、失業(yè)率上升，居民消費力持續(xù)萎縮，1929-1932年居民可支配收入/消費貸金額分別下滑25.5%/33.4%。此外，1929年美國個人儲蓄結構里，股票/債券占比50.2%/6.9%，1929年資產(chǎn)價格下跌導致消費預期下降。
　　市場層面：1930年關稅法案加速美股下跌。復盤市場，1920s美國經(jīng)濟的繁榮推動股市持續(xù)上漲，居民存款和信貸資金加速進入股市，推動股市泡沫化。1929年美股股災是泡沫擠出的必然趨勢：隨著流動性縮緊以及經(jīng)濟基本面轉弱，市場自1929年8月起初步下跌；1930年6月《斯姆特-霍利關稅法》頒布，美股開始加速下跌。食品板塊，1929年8月-1932年6月美股熊市期間，食品行業(yè)/S&P500股價分別下跌72.6%/86.0%，食品板塊展現(xiàn)防御屬性，漲跌幅處于行業(yè)里第3位；1932年6月-1934年6月股市回升，食品行業(yè)/S&P500股價分別上漲132.3%/121.4%，食品板塊仍具備一定超額收益。
　　行業(yè)層面：美國食品工業(yè)起步，龍頭處于成長期。食品行業(yè)，1921-1929年美國個人工資復合增速僅3.8%，實際GDP增速為4.7%，其限制了食品行業(yè)增長，而居民信貸消費更多用于汽車、家電等耐用品。1921-1929年美國食品和非酒精飲料/煙草消費額復合增速達4.3%/1.7%。1929年后食品需求亦大幅下滑，1929-1933年食品和非酒精飲料消費額下降44.4%。個股層面，1929-1933年受益碳酸飲料替代酒精，可口可樂收入表現(xiàn)穩(wěn)健，好時作為可選消費收入承壓。毛利率改善覆蓋費用支出增加，衰退環(huán)境下可口可樂和好時凈利率仍提升。
　　風險提示。1930s美國關稅政策后變化僅為歷史情況，不可簡單參考；消費力恢復不及預期；食品安全問題。