>> 招商證券-房地產(chǎn)行業(yè)板塊最新觀點(diǎn)：主要房企估值或已進(jìn)入投資區(qū)間-250608
| 上傳日期： |
2025/6/8 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
推薦 |
作者： |
趙可,區(qū)宇軒 |
| 行業(yè)名稱： |
房地產(chǎn) |
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近期市場對(duì)房地產(chǎn)發(fā)展新模式的關(guān)注度有所提高，關(guān)注點(diǎn)或包括現(xiàn)房銷售和貸款管理辦法兩方面。我們認(rèn)為相關(guān)政策或難以“一刀切”，更大概率以試點(diǎn)形式逐步推進(jìn)，并且房地產(chǎn)發(fā)展新模式長期或有助于行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司構(gòu)筑更深“護(hù)城河”，因其或提高行業(yè)進(jìn)入門檻。我們過去就曾提出，相較于“博弈”基本面和政策，圍繞合理估值區(qū)間做投資或更可取?，F(xiàn)在我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)這個(gè)觀點(diǎn)，當(dāng)估值進(jìn)入合理區(qū)間的時(shí)候就應(yīng)該進(jìn)一步重視地產(chǎn)板塊的配置價(jià)值。一方面，當(dāng)前主要房企表觀PB水平接近去年“4.30”和“9.26”兩輪股價(jià)反彈前的水平；另一方面，當(dāng)前板塊考慮潛在減值壓力調(diào)整后PB約1.0倍，更“純粹”的銷售前5重點(diǎn)房企調(diào)整后PB平均約0.7倍，估值水平或進(jìn)入投資區(qū)間。
現(xiàn)房銷售以及金融監(jiān)管總局提出貸款管理辦法等短期內(nèi)或使得部分投資人對(duì)房地產(chǎn)商業(yè)模式產(chǎn)生觀望情緒并已反映在股價(jià)中，但我們認(rèn)為相關(guān)政策或更大概率以試點(diǎn)形式逐步推進(jìn)，并且房地產(chǎn)發(fā)展新模式長期或有助于行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司構(gòu)筑更深“護(hù)城河”，因其或提高行業(yè)進(jìn)入門檻。
近期市場對(duì)房地產(chǎn)發(fā)展新模式的關(guān)注度有所提高，關(guān)注點(diǎn)或包括現(xiàn)房銷售和貸款管理辦法兩方面。
現(xiàn)房銷售方面，過去在2024年8月23日國新辦新聞發(fā)布會(huì)上，住建部副部長董建國提出“有力有序推進(jìn)現(xiàn)房銷售，指導(dǎo)地方選擇新的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，在土地出讓時(shí)就約定實(shí)行現(xiàn)房銷售，結(jié)合實(shí)踐制定配套政策”。隨后，2024年12月25日全國住房城鄉(xiāng)建設(shè)工作會(huì)議中提出“大力推進(jìn)商品住房銷售制度改革，有力有序推行現(xiàn)房銷售”。地方層面，2025年5月13日信陽市住房和城鄉(xiāng)建設(shè)局在《關(guān)于加強(qiáng)商品房預(yù)售管理工作的若干措施（試行）》中提出“文件印發(fā)后新出讓土地開發(fā)的商品房，一律實(shí)行現(xiàn)房銷售”。此前，海南省、鄭州市、荊門市、安徽省、湖南省等地也曾先后推行現(xiàn)房銷售或現(xiàn)房銷售試點(diǎn)。
貸款管理辦法方面，2025年5月7日國新辦新聞發(fā)布會(huì)上，金融監(jiān)管總局局長李云澤提出“我們將加快完善與房地產(chǎn)發(fā)展新模式相適配的系列融資制度，包括房地產(chǎn)開發(fā)、個(gè)人住房、城市更新等貸款管理辦法”。
一方面，從各地政策文件及實(shí)施情況來看，判斷相關(guān)政策或難以“一刀切”，更大概率以試點(diǎn)形式逐步推進(jìn)；另一方面，我們認(rèn)為房地產(chǎn)發(fā)展新模式長期或有助于行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司構(gòu)筑更深“護(hù)城河”，因其或提高行業(yè)進(jìn)入門檻。
表觀PB角度下，當(dāng)前主要房企估值水平接近去年“4.30”和“9.26”兩輪股價(jià)反彈前的估值水平，部分投資人對(duì)房地產(chǎn)商業(yè)模式的觀望情緒或已被定價(jià)，房地產(chǎn)板塊配置價(jià)值或逐步凸顯。
當(dāng)前主要房企PB估值水平處于近5年來均值向下1-1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差位置，接近去年“4.30”和“9.26”兩輪股價(jià)反彈前的低點(diǎn)水平。當(dāng)前估值或已體現(xiàn)部分投資人對(duì)房地產(chǎn)商業(yè)模式的觀望情緒。
過去我們就曾提出，相較于“博弈”基本面和政策，圍繞合理估值區(qū)間做投資或更可取。在當(dāng)前估值水平下，房地產(chǎn)板塊配置價(jià)值或逐步凸顯。
從考慮潛在減值壓力調(diào)整后的PB估值水平來看，當(dāng)前板塊調(diào)整后PB約1.0倍，更“純粹”的銷售排名前5的重點(diǎn)房企調(diào)整后PB平均約0.7倍，估值水平或進(jìn)入投資區(qū)間。結(jié)合我們對(duì)新房價(jià)格早于二手房企穩(wěn)的判斷，認(rèn)為房企估值水平或有明顯提升空間，同時(shí)保守考慮到市場對(duì)未來ROE不確定性定價(jià)，行業(yè)估值或回歸至調(diào)整后1倍PB與本輪房價(jià)下行周期前的穩(wěn)態(tài)之間的水平，去年“4.30”和“9.26”兩輪股價(jià)反彈高點(diǎn)的估值水平也恰好反映了投資人對(duì)這一反彈空間的認(rèn)可。
過去我們?cè)岢?，若估值回調(diào)至明顯低于考慮潛在減值壓力調(diào)整后的1x PB或使得股票具有投資價(jià)值。我們基于保守假設(shè)，根據(jù)重點(diǎn)城市二手房成交價(jià)格波動(dòng)幅度對(duì)報(bào)表口徑計(jì)提的減值進(jìn)行調(diào)整，得到考慮潛在減值壓力調(diào)整后的PB估值。從結(jié)果來看，當(dāng)前房地產(chǎn)板塊調(diào)整后PB約1.0倍，已進(jìn)入投資區(qū)間。另外考慮到板塊內(nèi)部分企業(yè)多元化業(yè)務(wù)占比較高，并不“純粹”，我們計(jì)算得出2024年全口徑銷售額前5的重點(diǎn)房企調(diào)整后PB平均值約0.7倍，進(jìn)一步佐證板塊當(dāng)前投資屬性明顯回歸的特征。
當(dāng)前房地產(chǎn)二手房價(jià)格或仍有下行壓力，但我們過去提出的新房市場供需環(huán)境或較二手房更早出現(xiàn)邊際改善的判斷正在逐步得到驗(yàn)證。參考國際經(jīng)驗(yàn)，新房價(jià)格見底或?yàn)榉康禺a(chǎn)股票估值提供支撐，美國次貸危機(jī)后新房價(jià)格底部出現(xiàn)后主要房地產(chǎn)股票估值從下跌轉(zhuǎn)為震蕩上行（詳見報(bào)告《次貸危機(jī)前后（2006-2012年）美國房價(jià)和股價(jià)復(fù)盤——海外房地產(chǎn)研究系列》）。從我國情況來看，若新房價(jià)格實(shí)現(xiàn)“止跌回穩(wěn)”，考慮到市場對(duì)未來ROE不確定性定價(jià)，行業(yè)估值或回歸至調(diào)整后1倍PB與本輪房價(jià)下行周期前的穩(wěn)態(tài)之間的水平（板塊2010-2020年平均PB約2.0倍，正負(fù)1倍標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間對(duì)應(yīng)1.4-2.5倍），去年“4.30”和“9.26”兩輪股價(jià)反彈高點(diǎn)的估值水平也恰好反映了投資人對(duì)這一反彈空間的認(rèn)可。板塊層面，去年“4.30”和“9.26”兩輪股價(jià)反彈高點(diǎn)對(duì)應(yīng)板塊調(diào)整后PB約1.2-1.3倍；個(gè)股層面，去年“4.30”和“9.26”兩輪股價(jià)反彈高點(diǎn)對(duì)應(yīng)上
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