>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評(píng)】美國(guó)5月CPI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：關(guān)稅通脹的擔(dān)憂是否能夠解除？-250612
| 上傳日期： |
2025/6/13 |
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pdf 共14頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張瑜,付春生 |
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主要觀點(diǎn)
美國(guó)5月份CPI再度小幅低于預(yù)期
CPI同比從2.3%回升至2.4%，彭博預(yù)期2.5%；核心CPI同比持平于2.8%，彭博預(yù)期2.9%。CPI環(huán)比0.1%，低于預(yù)期和前值的0.2%；核心CPI環(huán)比0.1%，預(yù)期0.3%，前值0.2%。從分項(xiàng)環(huán)比來看，CPI漲幅回落，一是油價(jià)下跌對(duì)能源價(jià)格（-1%，前值0.7%）的拖累；二是汽車價(jià)格持續(xù)下跌（-0.3%，前值-0.2%）對(duì)核心商品的拖累；三是房租（0.3%，前值0.4%）和超級(jí)核心服務(wù)（0.06%，前值0.21%）漲幅收窄。
市場(chǎng)降息預(yù)期升溫，期貨市場(chǎng)定價(jià)全年降息次數(shù)從1.73次升至1.97次，9月首次降息概率從50.9%升至61.3%，年末政策利率預(yù)期從3.897%降至3.836%。
關(guān)稅對(duì)通脹影響尚未明顯體現(xiàn)的可能因素
美國(guó)CPI連續(xù)三個(gè)月低于彭博一致預(yù)期，可能有以下因素的影響：
第一，對(duì)等關(guān)稅的暫停與降級(jí)。
第二，微觀層面的一些避稅措施可能削弱了關(guān)稅的影響。最新的4月份美國(guó)有效關(guān)稅稅率只有7.07%，明顯低于海外機(jī)構(gòu)測(cè)算的13-20%。微觀的一些避稅措施可能削弱了關(guān)稅稅率提高的影響，比如轉(zhuǎn)口、貨物拆分、供應(yīng)鏈調(diào)整、首次銷售規(guī)則等。其中，首次銷售規(guī)則（first sale rule）允許進(jìn)口商按照貨物首次銷售價(jià)格（在進(jìn)入美國(guó)前經(jīng)過至少兩次銷售）來計(jì)算進(jìn)口關(guān)稅，可合理規(guī)避關(guān)稅成本。在特朗普加征關(guān)稅之后，海外對(duì)此規(guī)則的討論明顯增多。遺憾的是，美國(guó)海關(guān)和邊境保護(hù)局表示無法提供進(jìn)口商近期使用首次銷售規(guī)則的數(shù)據(jù)。
第三，一季度搶“進(jìn)口”的滯后影響。今年1季度美國(guó)商品進(jìn)口額相較去年下半年平均水平，額外多出了約1630億美元（從類別來看，工業(yè)品約794億、消費(fèi)品約541億、資本品約224億）。
第四，由于關(guān)稅政策的不確定性以及擔(dān)憂需求下滑，美國(guó)企業(yè)的關(guān)稅成本傳導(dǎo)可能推遲。從各個(gè)聯(lián)儲(chǔ)的制造業(yè)調(diào)查來看，今年以來產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)的上行幅度明顯弱于原材料成本指數(shù)。微觀層面來看，典型的代表是汽車和雜貨批零商。由于關(guān)稅漲價(jià)和高利率的影響，美國(guó)汽車制造商宣布提供折扣、承諾保持短期價(jià)格穩(wěn)定來應(yīng)對(duì)需求走弱。有能力的批零商可能先通過供應(yīng)鏈調(diào)整和損失部分毛利率來穩(wěn)定客群，零售策略公司First Insight的最新調(diào)查顯示，近80%的消費(fèi)者會(huì)對(duì)吸收關(guān)稅成本的品牌更加忠誠(chéng)。
市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅通脹的擔(dān)憂是否能夠解除？
除非特朗普在今年持續(xù)暫?；蛞蛘勁卸∠麑?duì)等關(guān)稅，否則通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)依然值得警惕。未來兩至三個(gè)月是美聯(lián)儲(chǔ)觀察通脹的重要窗口期，在此之前，大概率按兵不動(dòng)（9月FOMC會(huì)議之前可以看到6-8月份的CPI情況）。
第一，美國(guó)消費(fèi)者通脹預(yù)期飆升，存在脫錨的風(fēng)險(xiǎn)。在面對(duì)大通脹周期時(shí)，消費(fèi)者通脹感知更加靈敏，消費(fèi)者通脹預(yù)期的上行時(shí)點(diǎn)比實(shí)際的通脹上行時(shí)點(diǎn)大約要早1-2個(gè)季度，比如2021年、2009年、2002年，目前美國(guó)消費(fèi)者一年期和五年期通脹預(yù)期仍分別處于近45年和近25年以來的高位。
第二，市場(chǎng)的通脹預(yù)測(cè)依然隱含著對(duì)通脹上行的擔(dān)憂。雖然5月份以來有所下調(diào)，今年下半年的CPI同比彭博一致預(yù)期依然高達(dá)3.3%，去年年底大約2.4%，2月份時(shí)大約2.6%，對(duì)等關(guān)稅前大約2.8%，5月峰值大約3.5%
第三，從企業(yè)調(diào)查來看，價(jià)格傳導(dǎo)的壓力依然存在。各個(gè)聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)調(diào)查中的原材料價(jià)格指數(shù)從今年2、3月份以來明顯上升，這類指數(shù)大致領(lǐng)先美國(guó)通脹約1-2個(gè)季度。First Insight的最新調(diào)查也同樣表明，盡管68%的品牌和零售高管預(yù)計(jì)客戶會(huì)對(duì)零售漲價(jià)做出負(fù)面反應(yīng)，但83%的高管仍然計(jì)劃提高價(jià)格。從典型企業(yè)來看，即便是供應(yīng)鏈管理非常強(qiáng)大的沃爾瑪在5月財(cái)報(bào)電話會(huì)也表示，（漲價(jià)）“在5月份會(huì)發(fā)生然后會(huì)變得更加明顯”。
第四，搶進(jìn)口似在消退。4月份美國(guó)商品進(jìn)口大幅回落至去年下半年平均水平。
第五，最后從CPI結(jié)構(gòu)來看，也并不能讓人心安。一方面是關(guān)稅的通脹影響已經(jīng)在部分CPI分項(xiàng)中有所體現(xiàn)。除服裝和汽車以外，家具家居品（0.3%，前值0.2%）、醫(yī)療用品（0.6%，前值0.4%）、娛樂用品（0.4%，前值0.4%）、個(gè)人電腦（1.1%，前值0.8%）等進(jìn)口依賴度較高的商品價(jià)格最近兩三個(gè)月在持續(xù)上漲。另一方面，超級(jí)核心服務(wù)環(huán)比走弱是本月CPI低于預(yù)期的重要影響因素，但并不能判斷其走弱能持續(xù)，過去兩年5-6月份同期的環(huán)比均偏弱，但下半年又再度走強(qiáng)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)關(guān)稅政策和談判的不確定性。
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