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核心觀點(diǎn)
　　4月以來，外部環(huán)境出現(xiàn)急劇變化。4月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期”。此處，穩(wěn)企業(yè)的內(nèi)涵，我們理解或包括穩(wěn)定企業(yè)盈利。因而，有必要進(jìn)一步研究外部環(huán)境變化對企業(yè)盈利的影響幅度以及需要的政策對沖力度。簡言之，工業(yè)企業(yè)（與出口相關(guān)）的外需敞口，內(nèi)外需盈利彈性。
　　我們的估算表明，工業(yè)部門營收端的外需敞口或在16.2%左右。從兩個(gè)路徑分析出口變動(dòng)對企業(yè)盈利影響，路徑一為影響工業(yè)企業(yè)營收與利潤率。路徑二為影響全社會(huì)總產(chǎn)出進(jìn)而影響工業(yè)企業(yè)盈利。1個(gè)百分點(diǎn)的出口變動(dòng)，工業(yè)盈利增速或變化0.41%至0.43%。
　　內(nèi)需彈性方面，類似的分析估算表明，最終消費(fèi)增速變化1個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)盈利增速或變化0.54%。資本形成增速變化1個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)盈利增速或變化0.7%。換言之，1個(gè)百分點(diǎn)的出口變動(dòng)，需要的對沖力度可能是0.76%的最終消費(fèi)的增速變化或0.59%的資本形成的增速變化。從4月政治局會(huì)議來看，最終消費(fèi)的政策加碼方向?yàn)椤按罅Πl(fā)展服務(wù)消費(fèi)，盡快清理消費(fèi)領(lǐng)域限制性措施，設(shè)立服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款”以及“以舊換新”的擴(kuò)圍提質(zhì)。資本形成的政策加碼方向?yàn)椤凹恿?shí)施‘兩重’建設(shè)，培育壯大新質(zhì)生產(chǎn)力，加力實(shí)施城市更新行動(dòng)，有力有序推進(jìn)城中村和危舊房改造”以及設(shè)備更新。
　　一、工業(yè)營收的外需敞口估算：或在16.2%左右
　　我們定義工業(yè)營收的外需敞口=工業(yè)企業(yè)的全部出口額/總營收。分子端的估算方法為全部出口額來自工業(yè)企業(yè)的比重。分母端的估算方法為基于經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)得到全部工業(yè)企業(yè)的營收額以及規(guī)上工業(yè)企業(yè)的增速推算至2024年。
　　據(jù)此，2024年，全部出口額為25.5萬億，來自工業(yè)的占比為98.9%。2023年經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)得到全部工業(yè)企業(yè)收入為152萬億，2024年規(guī)上工業(yè)企業(yè)營收增速為2.1%。2024年工業(yè)企業(yè)營收的外需敞口為16.2%。
　　二、兩個(gè)路徑下的工業(yè)利潤出口彈性估算
　　我們從兩個(gè)路徑測算工業(yè)利潤的出口彈性，以表明測算結(jié)果具備穩(wěn)健性。
　?。ㄒ唬┞窂揭唬撼隹凇?gt;工業(yè)營收入、PPI—>利潤率—>工業(yè)利潤
　　路徑一側(cè)重于歷史經(jīng)驗(yàn)。估算表明，工業(yè)利潤對出口的彈性=工業(yè)營收對出口的彈性+利潤率對出口的彈性=0.43%。即，出口變動(dòng)1%，或?qū)?yīng)工業(yè)利潤變動(dòng)0.43%。
　?。ǘ┞窂蕉撼隹凇?gt;全社會(huì)總產(chǎn)出—>企業(yè)增加值、企業(yè)盈余—>工業(yè)利潤
　　路徑二側(cè)重于模型推演。借助投入產(chǎn)出表，可以推演出出口變動(dòng)對全社會(huì)總產(chǎn)出的影響，進(jìn)而得到對全社會(huì)增加值、企業(yè)利潤的影響。考慮到投入產(chǎn)出表中的企業(yè)盈余與統(tǒng)計(jì)局披露的工業(yè)利潤均為稅前數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)口徑可比。
　　估算表明：出口變動(dòng)1%，或?qū)?yīng)工業(yè)利潤變動(dòng)0.41%。
　　三、穩(wěn)定工業(yè)利潤的政策力度思考
　　從政策對沖角度，在經(jīng)濟(jì)的支出法框架下，有兩個(gè)選擇，消費(fèi)與投資。我們使用統(tǒng)一的利潤分析框架（即投入產(chǎn)出表下的模型推演），評估需要的政策力度。
　?。ㄒ唬┕I(yè)利潤內(nèi)需彈性測算
　　測算方法為上述路徑二：內(nèi)需（消費(fèi)、投資）—>全社會(huì)總產(chǎn)出—>企業(yè)增加值、企業(yè)盈余—>工業(yè)利潤。測算結(jié)果表明：最終消費(fèi)、資本形成總額每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，或分別對應(yīng)工業(yè)利潤變動(dòng)0.54、0.70個(gè)百分點(diǎn)。
　?。ǘ_出口內(nèi)需規(guī)模測算
　　綜合上述估算，結(jié)果表明：從穩(wěn)定工業(yè)利潤的角度，出口下滑1個(gè)百分點(diǎn)，可能需要最終消費(fèi)增速提升0.76個(gè)百分點(diǎn)，或需要資本形成總額增速提升0.59個(gè)百分點(diǎn)。此處，使用消費(fèi)對沖，所需的政策力度略大于投資。這與兩者的乘數(shù)效應(yīng)（生產(chǎn)誘發(fā)系數(shù)）、影響的行業(yè)面不同有關(guān)。
　　四、行業(yè)層面的若干思考
　　對于每個(gè)行業(yè)，同時(shí)受出口、消費(fèi)、投資三大需求的影響。比較而言，利潤對出口彈性最大的行業(yè)，主要是紡織業(yè)、金屬冶煉等。利潤對最終消費(fèi)彈性最大的行業(yè)，包括食品煙草、造紙文教、紡織服裝等。利潤對資本形成彈性最大的行業(yè)，主要是建筑鏈，包括非金屬制品、金屬冶煉、非金屬礦采等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：投入產(chǎn)出表最新為2020年，彼時(shí)的情況可能不完全適用于當(dāng)下；投入產(chǎn)出分析為靜態(tài)分析，并未考慮到價(jià)格沖擊；歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來。