>> 銀河證券-2025年固收中期策略：外部風(fēng)浪未平，內(nèi)部蓄勢待破，震蕩中尋機(jī)-250618
| 上傳日期： |
2025/6/20 |
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| 14273KB |
| 格式： |
pdf 共50頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉雅坤,周欣洋 |
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利率債與信用債復(fù)盤：債市先熊后牛，信用債表現(xiàn)略強(qiáng)。利率與信用債方面，2025年至今，債市受資金面與對等關(guān)稅影響收益率先上后下。截至5/30，30Y、10Y、1Y國債收于1.9%、1.67%、1.46%，較年初上行6BP、6BP、39BP，10Y-1Y期限利差收窄至22BP；3YAA+級中票收益率上行4BP至1.96%。信用利差震蕩收窄至32BP。前期債市熊陡主因春節(jié)后資金面持續(xù)偏緊、降準(zhǔn)降息未落地寬貨幣預(yù)期大幅反向修正帶動債市回調(diào)，隨著央行釋放呵護(hù)態(tài)度引導(dǎo)資金面轉(zhuǎn)松、關(guān)稅沖擊超預(yù)期市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，債市轉(zhuǎn)牛。同時(shí)，市場交易主線發(fā)生轉(zhuǎn)變，債市底層邏輯由交易資金面擾動、基本面修復(fù)下寬貨幣預(yù)期反復(fù)，轉(zhuǎn)向交易外圍不確定性。
可轉(zhuǎn)債市場復(fù)盤：科技+政策+關(guān)稅博弈下震蕩走牛，表現(xiàn)優(yōu)于股債。2025年以來，權(quán)益市場分母端風(fēng)險(xiǎn)偏好震蕩反復(fù)，分子端企業(yè)利潤緩改善，在技術(shù)突破、政策支撐和關(guān)稅博奔的主線接續(xù)下A股震蕩收漲，轉(zhuǎn)債市場跟漲震蕩走牛，上半年表現(xiàn)優(yōu)于股票、純債。截至6/12，年內(nèi)中證轉(zhuǎn)債“N”型寬幅震蕩，累計(jì)收漲5.2%，同期萬得全A上漲3.5%。
下半年展墊：外部風(fēng)浪未平，內(nèi)部搭勢待破，震蕩中尋機(jī)。
基本面：外部風(fēng)浪未平，內(nèi)部蓄勢待破。在政策持續(xù)發(fā)力與內(nèi)外需格局演變的共同作用下，2025年我國經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)韌性與挑戰(zhàn)并存的特征。出口方面，盡管對美及主要轉(zhuǎn)口國出口自4月起有所回落，但整體仍具韌性，關(guān)稅潛在沖擊下外需拖累可控；消費(fèi)方面，924一攬子政策成效顯著，社零增速穩(wěn)步回升，消費(fèi)品以舊換新政策延續(xù)助力消費(fèi)修復(fù)，但居民謹(jǐn)慎性使復(fù)蘇進(jìn)程相對平緩；投資方面，新質(zhì)生產(chǎn)力與設(shè)備更新支撐制造業(yè)投資維持韌性，水利基建投資與政策資金保障推動基建穩(wěn)定增長，城市更新等政策亦有望促進(jìn)地產(chǎn)投資降幅收窄。
貨幣政策：實(shí)質(zhì)寬松開啟，下半年降準(zhǔn)降息有空間，創(chuàng)新工具值得關(guān)注。外圍擾動未消、內(nèi)部寬信用仍待落地，預(yù)計(jì)寬貨幣基調(diào)將延續(xù)，而新一輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革開啟在即，也需要貨幣政策協(xié)同發(fā)力。第一，降準(zhǔn)方面，優(yōu)先級較高且仍有空間，下半年落地可期，中性估計(jì)下50BP的降準(zhǔn)有望兌現(xiàn)，而供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)下定向降準(zhǔn)定向支持化解產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾的必要性提升；第二，降息上，本輪非對稱降息呵護(hù)銀行凈息差，降息空間有望打開，結(jié)合外圍擾動，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲9月份開啟降息，那么三季度或是我國降息窗口開啟觀察期，預(yù)計(jì)下半年降息幅度或在1-2次、20-30BP；第三，公開市場國債買賣工具的重啟或需密切觀察超長期國債的發(fā)行情況，關(guān)注市場認(rèn)購情緒與大行配債情況；第四，新一輪供給側(cè)改革開啟下，創(chuàng)新性結(jié)構(gòu)性貨幣工具落地的必要性提升，關(guān)注科創(chuàng)債等金融工具推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及抵押補(bǔ)充貸款PSL或許在下半年重啟的可能。
財(cái)政政策：內(nèi)外部擾動下財(cái)政繼續(xù)發(fā)力，H2政府債供給高峰或在Q3。財(cái)政方面，內(nèi)部提振穩(wěn)增長、外國關(guān)稅等因素?cái)_動下，下半年政府債加速發(fā)行節(jié)奏、優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)等將是財(cái)政繼續(xù)的主線，發(fā)債高峰或在Q3。根據(jù)測算，預(yù)計(jì)下半年（含6月）政府債凈供給規(guī)模大約在7.5萬億元左右，其中6-9月是相對高峰水平，月均超萬億，6月和8月超1.3萬億，但不及2月超1.7萬億的年內(nèi)最高峰。因此整體來看，下半年政府債供給將在Q3回升、Q4回落，但月度高峰約在1.3萬億左右，整體沖擊或許不會過高，主要關(guān)注超長期特別國債后續(xù)發(fā)行的情況，是否會帶動長端利率向上脈沖，從而觀察國債買賣供給配合發(fā)債節(jié)奏重啟的可能。
機(jī)構(gòu)行為：配置分化明顯。純債方面，在上半年債市利率經(jīng)歷先上后下再震蕩的行情演繹下，市場主要參與機(jī)構(gòu)的多空分歧、久期偏好、利率與信用的分化等較為明確，下半年機(jī)構(gòu)整體需求端支持力度或不及上半年。1）銀行體系上半年主要拋售，Q3供給增加承接任務(wù)可能促使下半年凈賣出力度收斂，寬貨幣下負(fù)債端壓力回落也助力銀行緩解單向拋壓；2）保險(xiǎn)是超長久期債券的主要支撐力量，但在增配明確加速及下半年債市利率下行驅(qū)動收斂下，若債市持續(xù)賠率不足，保險(xiǎn)作為配置盤繼續(xù)支撐的意愿可能下降；3)農(nóng)商行增持規(guī)?；芈洌闷诓呗韵录娱L減短明顯，主配置+輔交易的策略下波段操作強(qiáng)化，需警惕農(nóng)商行在震蕩市大額快進(jìn)快出放大債市波動的風(fēng)險(xiǎn)；4）理財(cái)在部分購回壓力下增持短期利率債，信用債持倉偏短但是超長久期的買入力度較往年同期大幅翻倍，后續(xù)在理財(cái)規(guī)模創(chuàng)新高以及降息存款搬家的趨勢下預(yù)計(jì)將延續(xù)擴(kuò)張趨勢；5）公募基金受一季度債熊凈賣出影響，H1跟隨市場波動波段交易為主，后續(xù)震蕩市特征下公募或仍以波段交易+票息策略組合為主。偏權(quán)資產(chǎn)方面，從北向資金流向來看，當(dāng)前A股交易活躍度已回落至相對低位并有所支撐，轉(zhuǎn)債ETF規(guī)模6月上旬較2024年底收縮9%至399億。當(dāng)前中長期資金入市進(jìn)展處初期階段，暫未見明顯增長。若后續(xù)資金陸續(xù)到位或加速流入仍將對權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格有所支撐。
債市策略：震蕩中尋機(jī)。
利率債展望：勝率仍在但賠率不足狀態(tài)可能持續(xù)，震蕩中尋機(jī)。需求不足疊加支持性政策下，債市沒有顯著走熊的基礎(chǔ)。不過考慮當(dāng)前十債1.65%左
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