>> 銀河證券-5月中資美元債市場回顧及6月展望：模型預(yù)測美元債收益率邊際回落，但美債市場波動放大-250618
| 上傳日期： |
2025/6/18 |
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來源： |
銀河證券 |
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作者： |
劉雅坤 |
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二級市場:美債利率上行明顯，多數(shù)板塊利差收窄
5月以來，在關(guān)稅問題邊際緩和、美聯(lián)儲降息預(yù)期推遲、市場擔(dān)憂美國長期財政狀況等因素影響下,美債利率大幅上行,10Y美債和中資美元債收益率分別上行24BP和11BP至4.41%和5.30%。分評級方面，受中美談判超預(yù)期向好與市場擔(dān)憂美國財政狀況影響，當(dāng)月投資級和高收益級中資美元債收益率分別上行8BP、52BP至5.0%、9.62%,同時，由于地產(chǎn)美元債多為高收益評級，5月地產(chǎn)板塊再現(xiàn)實質(zhì)違約影響下，高收益級信用利差走擴28BP至521BP。投資級美元債受貿(mào)易摩擦緩釋利差壓縮16BP至59BP。地產(chǎn)債方面，地產(chǎn)美元債利差走闊50BP，國內(nèi)地產(chǎn)債利差收窄1BP。利差走勢分歧在于一方面受美債“安全資產(chǎn)”存疑影響，資金流出風(fēng)險較高的地產(chǎn)美元債，利差走闊,另一方面，國內(nèi)降息、公積金貸款利率下調(diào)等利好地產(chǎn)銷售，因而利差收窄。金融債方面，受中國央行降息落地、存款利率下調(diào)等影響，國內(nèi)外金融債利差分別收窄18BP和4BP。城投債方面，受化債進程持續(xù)推進、避險資金流入等影響，國內(nèi)外城投債利差分別收窄27BP和16BP。
宏觀環(huán)境與展望:受美國M2增速上升影響，預(yù)計6月中資美元債收益率中樞下行
美國宏觀環(huán)境方面，5月基本面數(shù)據(jù)仍具韌性，美聯(lián)儲降息預(yù)期下降。美國通脹繼續(xù)回落但幅度緩和，PCE同比回落至2.65%，勞動力市場仍有韌性，新增非農(nóng)就業(yè)17.7萬人，美聯(lián)儲如期維持利率水平，鮑威爾表達謹(jǐn)慎降息態(tài)度，市場預(yù)期年內(nèi)降息由3次減少至2次，累計降幅由75BP減少至50BP，首次降息時點推遲到9月。
美債收益率方面，6月美債上行因素包括美聯(lián)儲降息預(yù)期減弱、政府債務(wù)問題顯現(xiàn)、中美貿(mào)易問題邊際緩和，下行因素為美國經(jīng)濟走弱預(yù)期。在多空因素交織下，6月10年期美債收益率中樞可能維持在4.45%，整體波動幅度可能較大。首先，美聯(lián)儲降息預(yù)期減弱。美國一季度私人國內(nèi)最終購買等關(guān)鍵指標(biāo)保持正增長、核心PCE回落速度較慢及勞動力市場仍具韌性，導(dǎo)致美聯(lián)儲降息時點推遲且2025年降息次數(shù)預(yù)期減為2次；其次，美國政府債務(wù)問題顯現(xiàn)。美國主權(quán)信用評級下調(diào)和特朗普減稅法案在眾議院通過引發(fā)市場對其政府債務(wù)問題的擔(dān)憂,根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室測算，該法案將在使聯(lián)邦赤字在十年內(nèi)增加2.8萬億美元;再次，中美貿(mào)易問題邊際緩和。5月中美貿(mào)易談判超預(yù)期向好，關(guān)稅問題邊際緩和，市場風(fēng)險偏好略改善,6月美國與中國再次進行談判，雙方達成協(xié)議框架；最后，美國經(jīng)濟走弱預(yù)期。特朗普加征關(guān)稅對美國經(jīng)濟帶來的負(fù)面效果可能在6月公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)中體現(xiàn)，先前由于4月PPI和部分零售數(shù)據(jù)弱于預(yù)期導(dǎo)致10年期美債收益率單日下行8BP，此現(xiàn)象表明市場較為關(guān)注美國當(dāng)前經(jīng)濟狀況，若后續(xù)美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，可能帶動市場博弈聯(lián)儲降息時點提前，美債收益率或有下行。
美國M2增速方面，6月在美國關(guān)稅問題反復(fù)和美聯(lián)儲繼續(xù)放緩縮表節(jié)奏的支撐下，M2或延續(xù)增長態(tài)勢，但增速邊際放緩，美國M2季調(diào)同比增速中樞可能為4.6%(5月中樞為4.5%)。匯率方面，6月在美元短期升值動能受限和國內(nèi)積極宏觀政策的支撐下,人民幣或保持溫和偏強走勢，美元兌人民幣匯率中樞可能在7.19(5月中樞為7.21)。綜合以上因素，使用中資美元債整體收益率模型測算，6月中資美元債收益率中樞回落2BP至5.27%
地產(chǎn)信用利差方面，隨中央推出城市更新等積極的宏觀政策，疊加降息、調(diào)降公積金貸款利率等效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，有望支撐國內(nèi)房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)和修復(fù)房企基本面情況，引導(dǎo)地產(chǎn)用利差收縮至1.08%；金融信用利差方面，降息落地緩解凈息差壓力，利好商業(yè)銀行基本面，引導(dǎo)金融信用利差收縮至-0.01%；城投信用利差方面，在中央持續(xù)化債的背景下，城投債信用風(fēng)險持續(xù)下降，引導(dǎo)城投債信用利差收縮至0.359%。
綜合以上因素，使用中資美元債行業(yè)收益率模型測算，6月地產(chǎn)美元債、金融美元債、城投美元債收益率中樞分別回落至9.07%、5.27%、6.07%。
一級市場:5月中資美元債凈融資規(guī)模為負(fù)
2025年5月，中資美元債一級市場共計新發(fā)數(shù)量72只，發(fā)行規(guī)模為161.31億美元；到期數(shù)量59只，到期規(guī)模為173.31億美元；違約數(shù)量2只，違約規(guī)模為9.86億美元。本月整體到期規(guī)模大于發(fā)行規(guī)模，凈融資-12億美元，平均票面利率較4月上升0.08pct至4.38%。
地產(chǎn)美元債方面，一級市場共計新發(fā)數(shù)量1只，發(fā)行規(guī)模為1.5億美元；到期數(shù)量7只，到期規(guī)模為-27.37億美元；違約數(shù)量2只，違約規(guī)模為9.86億美元。本月整體到期規(guī)模大于發(fā)行規(guī)模，凈融資-25.87億美元，平均發(fā)行票面利率為10.5%。
金融美元債方面，一級市場共計新發(fā)數(shù)量51只，發(fā)行規(guī)模為127.75億美元；到期數(shù)量32只，到期規(guī)模為-70.32億美元；本月無違約債券。本月整體到期規(guī)模小于發(fā)行規(guī)模，凈融資57.43億美元，平均發(fā)行票面利率為3.6%。
城投美元債方面，一級市場共計新發(fā)數(shù)量9只，發(fā)行規(guī)模為11.51億美元；到期數(shù)量9只，到期規(guī)模為-12.25億美元；本月無違約債券。本月整體到期規(guī)模大于發(fā)行規(guī)模，凈融資-0.74億美元，平均發(fā)行票面利率
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