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21年以來，國債利率持續(xù)下行并跌破了長期震蕩中樞2.8%~4.5%；與此同時(shí)，一年期定期存款利率跌破1%，進(jìn)入了低利率時(shí)代。
　　廣譜利率下行如何影響權(quán)益資產(chǎn)？市場(chǎng)此前一直存在一種慣性認(rèn)知：利率下行可以提升估值，從而帶來權(quán)益價(jià)格上漲。事實(shí)真是如此嗎？從海外國家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，“低利率”在什么條件下可以“拔估值”？
　　我們先從權(quán)益市場(chǎng)提估值的兩種方式說起：一種是加速增長或ROE上行階段；另一種是利率下行環(huán)境。然而，并不是所有的利率下行環(huán)境中，估值均會(huì)得到重估。
　　海外經(jīng)驗(yàn)，利率下行階段，什么時(shí)候能賺估值抬升的錢？利率下行階段的兩種抬估值情形：一種是利率正常化過程，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，估值回升，如80年代；另一種是大放水環(huán)境，如10年代的德國、法國等；但此時(shí)若經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱，則利率下行并不能抬估值，如90年代日本，金融危機(jī)之后的英國、韓國、意大利、加拿大等。
　　利率下行能明顯抬估值的情況多數(shù)是在流動(dòng)性極寬松時(shí)（超寬松的流動(dòng)性帶來短期實(shí)際利率大幅回落），但能否抬估值，取決于基本面狀態(tài)：（1）流動(dòng)性寬松、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)但未顯著復(fù)蘇的環(huán)境，利率下行將帶來估值大幅抬升，如2012年之后的日本、法德等歐洲國家。（2）若復(fù)蘇力度較大，則估值上行，利率也會(huì)在通脹預(yù)期推動(dòng)下回升，如疫情之后的美國。（3）若經(jīng)濟(jì)通縮，則盈利預(yù)期將推動(dòng)估值繼續(xù)下移，如90年代的日本、10年代的意大利和韓國等。
　　回到A股市場(chǎng)，當(dāng)前市場(chǎng)處于什么狀態(tài)？如何展望下半年三類資產(chǎn)？A股當(dāng)前6%-7%的ROE水平對(duì)應(yīng)2倍附近的PB是相對(duì)合理的水平，但不同行業(yè)狀況可能會(huì)分化，我們從三類資產(chǎn)的角度逐個(gè)分析。
　?。?）經(jīng)濟(jì)周期類資產(chǎn)：目前估值處在相對(duì)合理區(qū)間，當(dāng)前國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)力度來看，ROE比較難顯著回升，三季度地方債到期高峰是政策觀察窗口期。
　?。?）穩(wěn)定類資產(chǎn)：目前估值更低，在長期利率中樞下行下有提升空間。從擇時(shí)角度，可以等待6月“逆風(fēng)期”過后、擁擠度回到低位再配置。
　　（3）成長類資產(chǎn)：成交集中度低位、下半年有短期脈沖的機(jī)會(huì)，關(guān)注中報(bào)預(yù)期不錯(cuò)的方向。我們對(duì)Q2高景氣、前瞻中報(bào)預(yù)期向好的子領(lǐng)域做出整理。結(jié)合估值位置，在即將步入中報(bào)業(yè)績交易期之際，推薦關(guān)注：海外AI算力鏈、對(duì)歐出口（摩托車/海風(fēng)）、漲價(jià)鏈（存儲(chǔ)/柴發(fā)）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突超預(yù)期，全球通脹上行壓力超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間及幅度不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下挫，科技產(chǎn)業(yè)周期進(jìn)展不及預(yù)期，國內(nèi)政策穩(wěn)增長力度不及預(yù)期等。