>> 招商證券-2025年下半年債市展望：尋找占優(yōu)策略-250625
| 上傳日期： |
2025/6/25 |
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| 格式： |
pdf 共22頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張偉,康正宇,朱蕾 |
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上半年債市呈現(xiàn)倒“V”型走勢(shì)。下半年債市走勢(shì)如何判斷，在賠率空間有限的情況下，如何尋找占優(yōu)策略增厚收益。接下來(lái)我們將進(jìn)行分析。
一、2025年上半年債市走勢(shì)：低利率環(huán)境下，看股做債特征明顯
上半年債市利率先上后下，10年國(guó)債高點(diǎn)出現(xiàn)在3月17日，達(dá)到1.9%，低點(diǎn)出現(xiàn)在2月6日，達(dá)到1.6%。1月至3月17日債市出現(xiàn)調(diào)整，利率上行。主要原因是經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”、風(fēng)險(xiǎn)偏好回升股市上行、資金價(jià)格回升以及銀行止盈。4月美國(guó)超預(yù)期關(guān)稅政策沖擊下，利率快速回落至低位，之后變進(jìn)入窄幅震蕩。低利率環(huán)境下，股債比價(jià)效應(yīng)對(duì)債市的影響程度加深，我們預(yù)計(jì)這一特征將延續(xù)。
二、下半年內(nèi)需仍有待恢復(fù)，物價(jià)水平仍偏低，因而債市大環(huán)境仍友好
下半年內(nèi)需仍有待恢復(fù)，出口在下半年面臨下行壓力，物價(jià)回升斜率平緩，因而經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)債市仍有支撐，不構(gòu)成利空，債市大環(huán)境依然友好。從經(jīng)濟(jì)節(jié)奏上來(lái)看，1季度實(shí)際GDP環(huán)比沖高至1.2%，預(yù)計(jì)2季度實(shí)際GDP環(huán)比將小幅回落。3季度實(shí)際GDP環(huán)比預(yù)計(jì)與2季度基本持平，4季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比或小幅回升。
三、債券供需力量基本平衡，關(guān)注銀行在季末止盈賣(mài)出債券的擾動(dòng)，以及央行是否重啟買(mǎi)債
從銀行調(diào)整報(bào)表的角度來(lái)看，接下來(lái)9月、12月可能面臨銀行賣(mài)出債券止盈的操作。實(shí)際上6月以來(lái)，農(nóng)商行已經(jīng)在大幅賣(mài)出長(zhǎng)債。除非出現(xiàn)大幅政府債券增發(fā)和信貸沖量，否則銀行賣(mài)債對(duì)于債市影響小。央行何時(shí)重啟買(mǎi)賣(mài)國(guó)債是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，我們認(rèn)為當(dāng)遇到政府債券供給量超預(yù)期增加，債市出現(xiàn)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，央行沖擊買(mǎi)債的可能性會(huì)增加。
四、利率債策略：久期+波段交易，關(guān)注地方債配置價(jià)值
利率債久期策略依然有效，適當(dāng)做波段。目前公募債基的久期仍處于高位，這也體現(xiàn)出公募債基對(duì)于后續(xù)債市看法偏多。由于利率曲線(xiàn)較平，今年債市杠桿率水平處于過(guò)去幾年偏低水平。
從利率曲線(xiàn)形態(tài)來(lái)看，可以關(guān)注20年國(guó)債在債券牛市中后期的補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。地方債流動(dòng)性溢價(jià)具有挖掘價(jià)值。地方債投資前建議關(guān)注10Y-15Y，以及30年地方債?？紤]到各個(gè)區(qū)域地方債流動(dòng)性差異可控，因而建議關(guān)注票息較高區(qū)域的地方債。
五、城投債策略：票息策略占優(yōu)
城投債收益增厚主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方向。第一是拉長(zhǎng)久期吃票息。第二是短久期尾部券和私募債挖掘。第一類(lèi)票息策略的普適性更強(qiáng)，但機(jī)構(gòu)間競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)比較激烈。建議以5年為中樞，在流動(dòng)性相對(duì)較好的中部省份、山東、新疆等地區(qū)擇券做騎乘，流動(dòng)性好的區(qū)域或主體可以進(jìn)一步拉長(zhǎng)久期。對(duì)于第二類(lèi)下沉策略，短久期可規(guī)避利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但部分機(jī)構(gòu)可能受到可投范圍限制，因而性?xún)r(jià)比降低。此類(lèi)城投債主要關(guān)注貴州、云南、廣西等化債重點(diǎn)區(qū)域，期限控制在2年以?xún)?nèi)。
六、二永債策略：逆向交易
高等級(jí)銀行二永債在波動(dòng)市況下宜采取波段交易策略，并在價(jià)格回調(diào)時(shí)擇機(jī)增加配置。展望下半年，現(xiàn)階段中高評(píng)級(jí)銀行資本債的估值吸引力明顯不足，其利差已跌破去年低位，后續(xù)表現(xiàn)或更多依賴(lài)交易性機(jī)會(huì)的驅(qū)動(dòng)，操作上建議把握利率調(diào)整帶來(lái)的配置窗口。經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省城農(nóng)商行二永債的不贖回風(fēng)險(xiǎn)整體可控，可聚焦中短久期的配置價(jià)值。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回升，貨幣政策收緊超預(yù)期，通脹超預(yù)期回升，股市大幅上漲對(duì)債市帶來(lái)調(diào)整壓力
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