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事件：近期金監(jiān)總局發(fā)布《關(guān)于分紅險(xiǎn)分紅水平監(jiān)管意見的函》（后文簡(jiǎn)稱《意見函》）中，旨在審慎保險(xiǎn)公司的擬分紅水平對(duì)應(yīng)的投資收益率。
　　《意見函》體現(xiàn)了監(jiān)管對(duì)持續(xù)低利率環(huán)境下“防內(nèi)卷”式競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)度，并以人身保險(xiǎn)業(yè)過去3年平均財(cái)務(wù)收益率（3.20%）為擬分紅水平對(duì)應(yīng)的投資收益率“指導(dǎo)線”。《意見函》明確若出現(xiàn)以下六項(xiàng)條款應(yīng)當(dāng)充分論證擬分紅水平的必要性、合理性和可持續(xù)性，提交資產(chǎn)負(fù)債管理委員會(huì)審定后實(shí)施：1）擬分紅水平對(duì)應(yīng)的投資收益率，超過公司分紅保險(xiǎn)賬戶過去3年平均財(cái)務(wù)投資收益率和綜合投資收益率的較低者的；2）分紅保險(xiǎn)賬戶特別儲(chǔ)備為負(fù)值，或者當(dāng)期分紅實(shí)施后分紅保險(xiǎn)賬戶特別儲(chǔ)備將為負(fù)值的；3）設(shè)立時(shí)間不足三年的分紅保險(xiǎn)賬戶，擬分紅水平超過3.20%的；4）公司監(jiān)管評(píng)級(jí)為1-3級(jí)，且分紅保險(xiǎn)賬戶擬分紅水平超過3.20%的；5）監(jiān)管評(píng)級(jí)為4-5級(jí)，且分紅保險(xiǎn)賬戶擬分紅水平超過產(chǎn)品預(yù)定利率的；6）其他。其中，前四款旨在提升擬分紅水平對(duì)應(yīng)的投資收益率和分紅特儲(chǔ)合理性，防止公司因行業(yè)內(nèi)卷而被動(dòng)提升擬分紅水平對(duì)應(yīng)的投資收益率至過高水平；第五款則是建議低監(jiān)管評(píng)級(jí)公司將分紅水平降至為零，僅提供預(yù)定利率所保障的收益率。
　　《意見函》邊際放松，部分具有較高投資收益歷史的頭部公司最新一期保單年度分紅水平同比改善。監(jiān)管思路一脈相承，2024年監(jiān)管通過窗口指導(dǎo)對(duì)不同體量保險(xiǎn)公司進(jìn)行浮動(dòng)收益產(chǎn)品的存量負(fù)債成本上限的壓降，其中對(duì)于中小型/大型公司，萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率上限為3.3%/3.1%，分紅險(xiǎn)實(shí)際收益率上限為3.2%/3.0%。該調(diào)整類似存量負(fù)債“重定價(jià)”，相比預(yù)定利率“不追溯存量保單合同”，對(duì)負(fù)債成本壓降作用較大?！兑庖姾愤呺H放松使得分紅收益率擺脫了2024年“一刀切”的狀況，開始提升并出現(xiàn)不同的分紅實(shí)現(xiàn)率。例如去年平安壽險(xiǎn)產(chǎn)品除去一個(gè)產(chǎn)品外分紅實(shí)現(xiàn)率均為35.7%，而今年新公布的分紅實(shí)現(xiàn)率不僅平均環(huán)比提升29.8個(gè)百分點(diǎn)，其最高值更是達(dá)到了114.3%，同時(shí)因分紅收益率不再受到“一刀切”的限制，平安壽險(xiǎn)產(chǎn)品出現(xiàn)多樣化的分紅收益率。《意見函》的整體定調(diào)思路還是以謹(jǐn)慎為主，主要體現(xiàn)了監(jiān)管對(duì)持續(xù)低利率環(huán)境下“防內(nèi)卷”式競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)度。我們認(rèn)為具有較高分紅保險(xiǎn)賬戶平均投資收益率記錄的高監(jiān)管評(píng)級(jí)的頭部公司有望通過合理較高的紅利實(shí)現(xiàn)率提高分紅產(chǎn)品銷售競(jìng)爭(zhēng)力。
　　根據(jù)過去三年平均投資收益率表現(xiàn)歷史來看，中大型壽險(xiǎn)公司或?qū)⑹芤?。我們?1家壽險(xiǎn)公司過去三年（2022-2024）的平均投資收益率和平均綜合投資收益率的較低值作為擬分紅水平對(duì)應(yīng)的投資收益率，并得出其中位數(shù)為3.76%，且多數(shù)高于“指導(dǎo)線”（3.20%）。我們發(fā)現(xiàn)小型壽險(xiǎn)公司擬分紅水平對(duì)應(yīng)的投資收益率無顯著特征；中型壽險(xiǎn)公司擬分紅水平對(duì)應(yīng)的投資收益率則平均高于行業(yè)平均水平；大型壽險(xiǎn)公司擬分紅水平對(duì)應(yīng)的投資收益率，尤其是八大上市壽險(xiǎn)公司擬分紅水平對(duì)應(yīng)的投資收益率雖多數(shù)高于“指導(dǎo)線”（3.20%），但仍存在較大差異。我們根據(jù)八家兩地上市壽險(xiǎn)公司擬分紅水平對(duì)應(yīng)的投資收益率，由高至低排序分別為：陽(yáng)光人壽（4.20%）、人保壽（4.11%）、中國(guó)人壽（3.56%）、平安人壽（3.46%）、新華人壽（3.25%）、友邦人壽（3.20%）、太保人壽（3.06%）、太平人壽（2.62%），除去太保人壽、太平人壽以及友邦人壽，其余六家公司擬分紅水平對(duì)應(yīng)的投資收益率均高于“指導(dǎo)線”（3.20%）。根據(jù)《意見函》，監(jiān)管結(jié)合監(jiān)管評(píng)級(jí)對(duì)壽險(xiǎn)公司擬分紅水平對(duì)應(yīng)的投資收益率水平“扶優(yōu)限劣”，低評(píng)級(jí)公司突破難度相對(duì)較大。
　　投資建議：定調(diào)審慎邊際放松，利好龍頭擁抱分紅。具有較高分紅保險(xiǎn)賬戶平均投資收益率記錄的高監(jiān)管評(píng)級(jí)的頭部公司有望通過合理較高的紅利實(shí)現(xiàn)率提高分紅產(chǎn)品銷售競(jìng)爭(zhēng)力。不過，展望新產(chǎn)品的實(shí)際銷售情況，我們認(rèn)為需要關(guān)注演示收益水平并考驗(yàn)公司紅利實(shí)際達(dá)成情況。近期在人民幣升值疊加權(quán)益市場(chǎng)回暖的背景下，港股上市險(xiǎn)企領(lǐng)漲，并帶動(dòng)A股保險(xiǎn)股明顯回暖。建議關(guān)注：中國(guó)平安、新華保險(xiǎn)、友邦保險(xiǎn)、中國(guó)人壽、中國(guó)人保。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：各險(xiǎn)種預(yù)定利率下降使得產(chǎn)品吸引力下降銷售難度增加，壽險(xiǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型持續(xù)低于預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期