>> 申萬宏源-“新增長”系列專題報告：新“三萬億”投資會在哪？-250625
| 上傳日期： |
2025/6/26 |
大?。?/td>
| 1170KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
-- |
作者： |
屠強,趙偉 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
|
|
一問：需求的增量“藍海”？當前服務(wù)業(yè)投資有3.3萬億空間，長期消費服務(wù)化趨勢或再拉動投資。
相較歷史趨勢，服務(wù)業(yè)實際投資與潛在投資間存在3.3萬億缺口。2024年居民人均服務(wù)性消費較歷史趨勢的缺口為2093元，以全國14億人口記，全國服務(wù)消費潛在缺口接近3萬億，或?qū)?yīng)1.8萬億投資缺口。另外過往服務(wù)業(yè)投資占GDP比重與增加值占比變化長期趨同，但2016年服務(wù)業(yè)增加值占比保持韌性下，投資占比卻呈現(xiàn)持續(xù)回落態(tài)勢，與增加值相匹配的潛在投資缺口或為1.5萬億。
短期來看，制約服務(wù)消費修復(fù)的關(guān)鍵是消費時間“腰斬”；但居民自平衡機制及關(guān)稅“正外部性”均有反內(nèi)卷效果。居民“內(nèi)卷”導(dǎo)致消費時間減少，而服務(wù)消費更依賴居民體驗與具體場景，更易受到消費時間減少的擠壓。但目前我國“反內(nèi)卷”政策已聚焦居民，包括鼓勵“帶薪休假”、“彈性工作制”等。居民反內(nèi)卷“自平衡”機制與關(guān)稅的“正外部性”也使內(nèi)卷不會是長期趨勢。
長期來看，人均GDP在1-3萬美元時，消費呈現(xiàn)“服務(wù)化”趨勢，服務(wù)消費占總消費比重年均上行約0.6pct，且人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變加速推進該趨勢。全球經(jīng)驗顯示，人均GDP達到1萬美元后，商品消費的彈性變小、服務(wù)消費空間打開，服務(wù)占總消費比重每年提升約0.6pct。且未來中老年等消費服務(wù)的人口增速更快，數(shù)據(jù)上老齡化率每提升1pct，服務(wù)消費占比上行約1.3pct。
二問：需求拉動供給的國際經(jīng)驗？服務(wù)業(yè)供需自循環(huán)背后，投資同步上行，家庭化、適老化是重點。
全球經(jīng)驗顯示，居民偏好由商品向服務(wù)轉(zhuǎn)變過程中，會形成需求帶動供給、投資增長的正向循環(huán)機制。典型如美國生活性服務(wù)性投資占GDP與增加值占比變化走勢較一致；日本在20世紀60-90年代期間，服務(wù)業(yè)營收占全行業(yè)比重上行7.3pct，固定資產(chǎn)占全行業(yè)比重上行19.5pct。細分領(lǐng)域看，居民的文化、休閑娛樂等個性化需求提升，推動相關(guān)行業(yè)優(yōu)化消費場景，同時帶動投資持續(xù)增加。
在人口老齡化等結(jié)構(gòu)性因素推動下，人均GDP實現(xiàn)2萬美元時，服務(wù)業(yè)投資或有3.7萬億左右的額外增量。1970年日本進入老齡社會后，服務(wù)業(yè)投資超額提升；人均GDP達到2萬美元時，服務(wù)業(yè)投資占總投資比重提升為11.6%，衛(wèi)生業(yè)投資貢獻最大。目前，我國服務(wù)業(yè)投資占比僅6.9%；參考日本經(jīng)驗，若人均GDP為2萬美元，服務(wù)業(yè)投資占比亦上行至11.6%，投資或有3.7萬億空間。
具體領(lǐng)域中，居民家庭服務(wù)需求攀升，以家政為代表的相關(guān)行業(yè)投資成為重點。以日本為例，隨著人口老齡化、家庭小型化現(xiàn)象加劇，家庭服務(wù)需求快速提升，數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為家庭服務(wù)CPI增長4.3倍、漲幅超過所有項目CPI（2.1倍）。受益于《日本職業(yè)安定法》等法律保障及完備的家政教育體系，日本家庭服務(wù)體系較為全面，包括基礎(chǔ)家務(wù)、專業(yè)清潔保養(yǎng)、兒童看護、養(yǎng)老服務(wù)等。
“適老化”投資是另一重點，投資領(lǐng)域由衛(wèi)生延伸至文體娛、居民服務(wù)等行業(yè)。日本在1970年邁入了老齡化社會后，增加養(yǎng)老院床位，增設(shè)日間照料中心；2003年療養(yǎng)床位占比較1993年上行20.8pct至21%。此外，日本也出臺了都市再生計劃，包括設(shè)置多功能廣場、坡道，增設(shè)人行通道。2000年開始規(guī)定住宅改造的內(nèi)容，包括安裝扶手和欄桿、不同地面高差間的過渡；數(shù)據(jù)上日本居民住房的維修及保養(yǎng)支出占總支出比重自2000年2.8%提升至2025年的3.4%。
三問：哪些領(lǐng)域投資空間可期？過往服務(wù)業(yè)側(cè)重服務(wù)企業(yè)，未來“投資于人”的增長空間廣闊。
我國制造業(yè)增加值占比偏高，服務(wù)業(yè)增加值占比已趨近韓國水平，而生活性服務(wù)業(yè)增加值占比仍偏低，反映出我國服務(wù)業(yè)對居民需求關(guān)注不足。從中國工業(yè)、包括主要國家工業(yè)占全球比重來看，中國已達到絕對高點(28.8%)。2023年服務(wù)業(yè)增加值占比為54.6%，僅低于韓國3.8%。而剔除地產(chǎn)、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)后，我國生活性服務(wù)業(yè)增加值占比僅10.1%，而日、韓分別17.3%、14.6%。
同時，2023年以來，以衛(wèi)生、文體娛等領(lǐng)域為代表的服務(wù)業(yè)有效供給恢復(fù)不足，對服務(wù)需求釋放也構(gòu)成約束。服務(wù)業(yè)就業(yè)能直接反映供給，過往服務(wù)業(yè)就業(yè)占比與受供需影響的增加值占比走勢一致；但2023年服務(wù)業(yè)增加值修復(fù)，就業(yè)占比卻進一步回落至-3.8%，意味著我國服務(wù)供給存在超額缺口。工資視角下也是生活性服務(wù)業(yè)的就業(yè)供給不及用工需求，2021年來，該行業(yè)工資漲幅更高。
由于服務(wù)業(yè)供給明顯少于需求，且企業(yè)家信心在修復(fù)，民間投資從制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，因此今年服務(wù)業(yè)投資加快擴張。前兩年服務(wù)供給不足主因企業(yè)家信心偏弱，服務(wù)業(yè)投資表現(xiàn)弱于盈利是典型代表，但2024年下半年走低的生活性服務(wù)業(yè)投資，在2025年大幅改善，4月增速超過10%，接近2017年來最高水平。并且雖然整體民間投資增速仍持平0左右低位，但服務(wù)業(yè)民間投資明顯提速，如1-4月衛(wèi)生(民間9.9%，全體-2.3%)、文體娛(民間7.9%，全體6.6%)民間投資增速高于整體。
參考全球經(jīng)驗，以家政為代表的居民服務(wù)、各類服務(wù)場景的“適老化”、文體娛投資空間較為廣闊。目前我國家政服務(wù)市場規(guī)模超萬億，從業(yè)人員超3000萬
|
|
