>> 浙商證券-2025金融工程中期策略-2025H2流動(dòng)性溢出行情：化風(fēng)險(xiǎn)，重交易-250625
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2025/6/26 |
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pdf 共22頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳奧林,徐浩天,劉霞靚 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
美國(guó)衰退、美債利率上行、國(guó)內(nèi)地產(chǎn)加速走弱等潛在風(fēng)險(xiǎn)均有望逐步平穩(wěn)落地，而美元貶值趨勢(shì)及化債推動(dòng)廣譜利率下行則有望帶來(lái)充裕流動(dòng)性。低增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)+充裕流動(dòng)性組合下，小盤(pán)風(fēng)格有望持續(xù)活躍，看好TMT板塊投資機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注計(jì)算機(jī)行業(yè)。
美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)及美債利率上行風(fēng)險(xiǎn)均有望平穩(wěn)落地。
此前市場(chǎng)主要擔(dān)憂美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)及美債利率上行風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為未來(lái)這兩大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)均有望平穩(wěn)落地：1、雖然“大美麗法案”對(duì)實(shí)際新增赤字的影響有限，但由于減支開(kāi)始的時(shí)點(diǎn)偏后置，2026財(cái)年美國(guó)政府赤字規(guī)模仍有望進(jìn)一步擴(kuò)張，從而支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性，未來(lái)美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)或仍然較低；2、債務(wù)上限打開(kāi)后，長(zhǎng)端美債利率確有可能短期沖高，但考慮到長(zhǎng)債供給或維持穩(wěn)定，實(shí)際影響或相對(duì)有限，我們測(cè)算結(jié)果表明，受短期供給沖擊影響，10年美債利率中樞屆時(shí)可能上升17bp，影響相對(duì)可控。不過(guò)，美元走弱可能是較為確定的中期趨勢(shì)，2020年以來(lái)，美元指數(shù)與美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張節(jié)奏呈現(xiàn)較為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著美國(guó)政府赤字的進(jìn)一步擴(kuò)張，美元走弱趨勢(shì)有望延續(xù)，從而有望推動(dòng)全球資本再配置，中國(guó)股市有望充分受益。
應(yīng)對(duì)式政策模式下，國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)較低，但經(jīng)濟(jì)預(yù)期上修空間亦有限。
隨著外貿(mào)下游需求結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，未來(lái)中美貿(mào)易戰(zhàn)即便再度升級(jí)，對(duì)我國(guó)外需的沖擊也可能逐步鈍化。不過(guò)，當(dāng)前我國(guó)政策導(dǎo)向更傾向于防風(fēng)險(xiǎn)，若不考慮增量政策刺激，僅觀察“924”一攬子政策核心關(guān)注的化債、地產(chǎn)、消費(fèi)三大方向：
1、截至6月23日，2025年的2萬(wàn)億置換額度已發(fā)行88.6%，化債資金到位速度較快，不過(guò)從水泥價(jià)格等中觀高頻數(shù)據(jù)及基建、環(huán)保等行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)上看，化債推進(jìn)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的短期影響并不顯著，其對(duì)股市的核心影響可能不在分子端，而在分母端。除了表觀上的降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之外，用低息政府債置換高息隱債之后，實(shí)際上降低了全社會(huì)的高息資產(chǎn)供給，推動(dòng)了廣譜利率水平的持續(xù)降低，而這可能推動(dòng)部分資金流入股市。
2、對(duì)于地產(chǎn)而言，“924”一攬子政策后，地產(chǎn)成交活躍度近期再度回落，但我們并不認(rèn)為地產(chǎn)新一輪下行風(fēng)險(xiǎn)將顯著提升。測(cè)算結(jié)果顯示，當(dāng)前廣義商品住宅去化周期約為27個(gè)月，相較30個(gè)月的前期高點(diǎn)已明顯回落。而歷史上看，當(dāng)去化周期小于24個(gè)月時(shí)，往往足以支撐房?jī)r(jià)正增長(zhǎng)，這意味著即便沒(méi)有新一輪刺激政策，地產(chǎn)或也有望在2026年初附近自然見(jiàn)底。
3、近期消費(fèi)整體數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，但分結(jié)構(gòu)來(lái)看，在沒(méi)有國(guó)補(bǔ)覆蓋的領(lǐng)域，消費(fèi)需求并未顯著恢復(fù)，內(nèi)生性增長(zhǎng)有限。不過(guò)，國(guó)補(bǔ)資金目前仍有近半未釋放，下半年消費(fèi)需求仍有一定支撐，未來(lái)消費(fèi)可能繼續(xù)維持穩(wěn)健走勢(shì)。
低增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)+充裕流動(dòng)性組合下，小盤(pán)風(fēng)格有望持續(xù)活躍，看好TMT板塊投資機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注計(jì)算機(jī)行業(yè)。
2025年以來(lái)，我們觀察到景氣投資有效性的顯著下降，風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)行情走勢(shì)的影響力明顯上升。本質(zhì)上，這是因?yàn)楫?dāng)前宏觀環(huán)境下，景氣預(yù)期底部震蕩使得當(dāng)期景氣難以線性外推至未來(lái)，市場(chǎng)也就相應(yīng)降低了對(duì)短期景氣度的關(guān)注，轉(zhuǎn)而去關(guān)注長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，而這就帶來(lái)了主題投資的活躍。向后看，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)預(yù)期上修空間有限，但超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)也較低，這使得市場(chǎng)既難以持續(xù)交易順周期板塊，也難以持續(xù)維持防御姿態(tài)，因此大盤(pán)風(fēng)格持續(xù)占優(yōu)的概率較低。而在央行維持呵護(hù)+化債推動(dòng)廣譜利率下行+美元貶值驅(qū)動(dòng)外資回流幾重因素影響下，未來(lái)A股流動(dòng)性有望維持充裕，潛在風(fēng)險(xiǎn)也有望逐步平穩(wěn)落地，推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)上升，而這都有望推動(dòng)小盤(pán)風(fēng)格的持續(xù)走強(qiáng)。結(jié)構(gòu)上，TMT板塊在近期調(diào)整過(guò)程中，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)已下降至較低水平，交易擁擠度釋放較為充分。其中，模型結(jié)果顯示，相較于全A而言，公募對(duì)計(jì)算機(jī)行業(yè)已經(jīng)低配，而對(duì)傳媒、通信、電子行業(yè)仍然超配，計(jì)算機(jī)行業(yè)的籌碼結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)更加突出，建議重點(diǎn)關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、本文中的模型及統(tǒng)計(jì)結(jié)果均基于歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得到，歷史數(shù)據(jù)不代表未來(lái)；2、策略歷史回測(cè)數(shù)據(jù)不代表未來(lái)運(yùn)作的實(shí)際效果或可能獲得的實(shí)際收益；3、關(guān)稅摩擦超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；4、美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張力度超預(yù)期收縮風(fēng)險(xiǎn)。
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