>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評】基于兩個背離下的美元敘事修正：美元還會繼續(xù)弱嗎？-250626
| 上傳日期： |
2025/6/27 |
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| 1574KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,夏雪 |
| 下載權限： |
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主要觀點
核心觀點：基于美元指數(shù)兩個背離(長期與經(jīng)濟占比“脫鉤”，短期與十債利率反向)的思辨，我們認為，需要重新審視并修正“美元將開啟持續(xù)單邊下跌向70-80年代看齊”的敘事。實際上，中期視角而言，考慮到美國相對歐日經(jīng)濟增速差或仍然占優(yōu)、當下全球養(yǎng)老資管機構因美元波動率上行補美元空倉的交易或已比較極致，美元下跌最快的時候或已過去，未來半年到一年或難言美元持續(xù)下行，反而可能需要警惕因倉位演繹較為充分帶來的美元反彈風險。
美元還會繼續(xù)弱嗎？——基于兩個背離下的美元敘事修正
近期市場各種關于美元的宏大敘事（比如“去美元化”）大行其道，但宏大敘事難以提供對短期市場走勢的有效指引。本文不談長期宏觀敘事，而是希望從我們觀察到的美元指數(shù)與其歷史規(guī)律“錨”的兩大背離出發(fā)，結(jié)合具體數(shù)據(jù)，重新審視當下流行的美元敘事。
?。ㄒ唬┧急嬷唬喝绾卫斫饷涝笖?shù)長期趨勢與美國經(jīng)濟占比反向
1、現(xiàn)象：美國經(jīng)濟占比下，但美元指數(shù)上
后金融危機時代，美國經(jīng)濟占比與美元指數(shù)出現(xiàn)長周期的背離——美國經(jīng)濟占比持續(xù)回落，但美元指數(shù)上行。2008年金融危機之前，美元指數(shù)的大型起伏波折與美國經(jīng)濟占比正相關。但金融危機以來，美國經(jīng)濟占比持續(xù)走低，美元指數(shù)卻開啟震蕩上行周期，震蕩中樞約為103-104，對應美元指數(shù)歷史同水平時期美國經(jīng)濟占比達27%-28%。
2、原因：流動性大寬松+歐日并不強
或有兩點：一方面，金融危機后流動性大寬松環(huán)境下，美債是更具吸引力的相對高收益資產(chǎn)，吸引大量資金涌入。流動性大寬松背景下，無論匯率套保與否，美債相比歐債、日債均更具投資性價比（圖3-4），非美資金大幅流向美國（圖5）。2000年1月-2007年12月，外資月均凈購美債量164億美元，而金融危機后，2008年12月-2014年12月，月均凈購美債量升至403億美元。
另一方面，美國經(jīng)濟占比下滑的壓力來自中國，同期歐日經(jīng)濟占比也在下滑，但對于美元指數(shù)來說，歐元區(qū)和日本具有更直接的影響。原因之一在于，歐元、日元屬于美元指數(shù)籃子權重最高的兩種貨幣（分別為57.6%、13.6%）。原因之二在于，從資金流動角度講，歐元區(qū)、日本、美國均屬于發(fā)達市場，而中國屬于新興市場，資金在同類市場間跨境流動通常更為便捷，因而即使中國經(jīng)濟占比快速提升，歐日資金仍大量追逐美國資產(chǎn)。
基于上述因素，對于當下美元指數(shù)長趨勢的分析，或更需重視美國經(jīng)濟占比相對而言的邊際變化（反映在經(jīng)濟增速差）及邊際變化的主要驅(qū)動因素。從這個視角出發(fā)，金融危機以來，美元指數(shù)的走強對應的是美國相對歐元區(qū)、日本而言更高的經(jīng)濟增速，帶來美國相對歐日中加權平均名義經(jīng)濟增速差中樞震蕩上行（圖7）。
3、展望：未來一年或難言美元立即進入持續(xù)下行大周期
未來一年，美國名義GDP增速或仍不輸歐日，雖然我們不否認“去美元化”的宏大敘事的意義，但或難言美元指數(shù)立即進入持續(xù)下行的大周期。參考彭博一致預期，2025Q2-2026Q4，美國與歐日名義經(jīng)濟增速差或呈先上后下模式，2026年Q1-Q2才達到峰值，或意味著至少未來四個季度內(nèi)，難言美元指數(shù)立即步入持續(xù)下行的大周期。
?。ǘ┧急嬷喝绾卫斫饷涝笖?shù)短期走勢與美債利率反向
1、現(xiàn)象：十債利率上，但美元下
4月對等關稅宣布以來，截至6月23日，10年期美債利率由4月2日4.2%左右升至峰值約4.58%（5月21日），而同期美元指數(shù)由104左右大幅下跌至99附近，二者90天滾動相關系數(shù)由2022年以來的70%左右大幅下行轉(zhuǎn)負，最新為-31.9%。
2、原因：“少量”的外資凈賣出美債+“大量”的外資持倉補對沖
或有兩點因素：一方面是“增量”資金外流，即外資拋售美國資產(chǎn)，但可能無法完全解釋。根據(jù)TIC報告，4月，外資凈賣出美國長期證券589億美元，其中，凈賣出美債最多，為472億美元，其次是美股，凈賣出197億美元（圖12）。但是，我們也觀察到，4月美元指數(shù)創(chuàng)疫情以來第二大跌幅，而同期外資對美國長期證券拋售量低于歷史拋售期平均水平（圖11）。這可能說明外資拋售美國資產(chǎn)或不能解釋美元指數(shù)如此大的跌幅。
另一方面是“存量”資金補對沖，即外資增加對于美債持倉匯率敞口的套保比例（賣出美元）。其背景則是，2021年以來，外資（特別是外國私人投資者）大量購入美債（圖13），并降低套保比率，導致美元匯率敞口達到歷史低位（圖14）。而特朗普當選以來，匯率波動率明顯上升，部分外資在拋售美債的同時，客觀也有對于存量頭寸增加套保比例的需求（圖15），這部分龐大的存量資產(chǎn)補充套保，帶來美元指數(shù)空頭寸大幅提升（圖16）。根據(jù)CFTC統(tǒng)計，4月以來，資管公司（主要是養(yǎng)老基金、保險公司、共同基金等）美元指數(shù)期貨空頭寸飆升，由3月底2010張漲至6月17日當周1.1萬張，帶動凈持倉由多轉(zhuǎn)空，目前最新持倉為凈空8210張。
3、展望：凈空頭持倉集中度偏低，未來或需警惕美元反彈風險
目前市場做空美元指數(shù)共識較強，凈空頭持倉分散度較高
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