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當(dāng)前債市收益率點(diǎn)位仍然略高于年初水平，即使資金利率已經(jīng)顯著低于年初，但市場(chǎng)猶豫情緒依舊較重，原因在于資本利得思維消退、賠率過低。但我們認(rèn)為，要保持動(dòng)態(tài)思維，伴隨基本面走弱，下半年的寬松空間相較上半年更高，10年國債利率有望向下突破1.4%，只是波動(dòng)還是會(huì)存在。此外，需要注意今年配置盤與交易盤的交易方向有階段性分化，把握季初、年末等一致性機(jī)會(huì)。
　　低利率環(huán)境下，主動(dòng)與被動(dòng)負(fù)債管理機(jī)構(gòu)的行為有階段性分化，導(dǎo)致債券市場(chǎng)利率下行節(jié)奏偏慢、短期波動(dòng)加大。不同類型機(jī)構(gòu)對(duì)票息和資本利得的訴求不盡相同，對(duì)carry水平、負(fù)債壓力、利潤考核的考量也有所不同。但一致的是“卷波段”行為愈發(fā)明顯，尤其是震蕩市預(yù)期下機(jī)構(gòu)賺的是交易對(duì)手的錢，以及階段性的調(diào)節(jié)久期和杠桿、兌現(xiàn)浮盈等行為。
　　動(dòng)態(tài)與靜態(tài)、資本利得與票息，哪個(gè)更重要？保持動(dòng)態(tài)思維，兼顧資本利得和票息。在傷痕效應(yīng)下，極端的資本利得思維可能難以再現(xiàn)，“搶跑”行為會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎，票息還是基石，市場(chǎng)要跟隨貨幣狀態(tài)而動(dòng)。至少在主流券種全部回歸正carry的背景下，利率可以跟隨下行。而且行至年中，債券型產(chǎn)品凈值仍有較大缺口，6-8月是把握資本利得、完成業(yè)績考核的重要窗口。
　　中美脫鉤下，基本面的兩個(gè)預(yù)期差：第一個(gè)預(yù)期差是出口以超預(yù)期的節(jié)奏走弱，第二個(gè)預(yù)期差是通脹中樞低于去年。底線思維下，三、四季度實(shí)際GDP增速至少要達(dá)到4.7%、4.8%，名義GDP增速分別為3.6%、4.0%。
　　底線思維下，政策知多少？政策性金融工具設(shè)立進(jìn)度相對(duì)較慢，或表明政策思路還是“先觀察、再針對(duì)性施策”。財(cái)政方面，似乎年內(nèi)調(diào)整預(yù)算的可能性有限，更可能是化債的追加或加快使用。地產(chǎn)拖累明顯，但增量政策可能仍以放松四限為主，貨幣化支持的規(guī)模可能有限。貨幣政策需要進(jìn)一步加力，預(yù)計(jì)下半年或仍有降息降準(zhǔn)空間，以及重啟國債買入等。
　　資產(chǎn)荒可能重新深化，資金利率震蕩區(qū)間下移。下半年政府債凈融資同比大幅減少，信貸略低于去年下半年水平，社融增速可能震蕩下滑。在中美貿(mào)易摩擦不確定和基本面下行壓力下，可以期待下半年資金利率運(yùn)行區(qū)間進(jìn)一步下移。不要過度注重單一政策工具，而是要把握大方向，買賣國債可能并不關(guān)鍵。
　　空間與曲線形態(tài)怎么看？我們預(yù)計(jì)，10年國債利率中樞約為1.4%-1.5%左右，如果按照下半年的GDP增速低于上半年，那么中性名義利率可以更低。從節(jié)奏角度，下半年利率的低點(diǎn)可能在8月和年末，曲線形態(tài)可能先陡再平。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)或有遺漏，宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，海外風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期