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早在2023年，資本市場對中信銀行便有了基本面邊際改善的預期，但大多投資者并未深入探究這種預期緣何而來。近兩年銀行股價修復始于中特估、成于高股息，但資金更凸顯對個股配置價值的追求，對基本面的考量似乎有所弱化。我們認為，對于一家早決策、早暴露、早處置的股份行，投資者不應忽視近年來管理層的明智作為，盡管行業(yè)基本面依舊承壓，但當中信銀行資產(chǎn)質(zhì)量、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)甚至是ROE都更早于同業(yè)呈現(xiàn)拐點時，其估值不應仍是深度破凈，當下時點恰是確定性估值溢價的起點！
　　看好中信銀行的核心支撐一：這是主動專注自身，更早、更徹底暴露不良的股份行，從“糾治期”邁向“健體期”。2019年時任行長方合英將“去包袱”作為重心，提出“既促發(fā)展有力、又控風險有效”并連續(xù)6年不折不扣執(zhí)行。在更從嚴認定、更真實暴露（2018-2020年均不良生成率1.55%，高于同業(yè)約10bps）、更大力處置（2018-2021年累計核銷2390億，高于2013-2017年總和）之下，對公地產(chǎn)不良率2021年見頂并持續(xù)回落，領(lǐng)先同業(yè)2年；充分消化地產(chǎn)包袱后，2021年不良生成率明顯改善，2022年全行不良率開始低于同業(yè)。1Q25不良率已降至1.16%（若將不良認定標準統(tǒng)一至2024年，較2018年峰值下降104bps），不良生成率保持約0.9%，撥備覆蓋率夯實至207%、處于過去10年高位。目前對公風險無憂，核銷資源充分傾斜零售，消費類風險“快進快出”，四季度零售不良生成有望先行回落。
　　看好中信銀行的核心支撐二：韜光養(yǎng)晦的背后，ROE連續(xù)多年企穩(wěn)回升，且有望繼續(xù)領(lǐng)先同業(yè)。
　　貸款結(jié)構(gòu)華麗轉(zhuǎn)身，凸顯“基建打底、新興賽道領(lǐng)先”特色，涉房貸款占比明顯回落。2019-2024年信貸CAGR約7.4%，在基建托底背景下，2020年先手起步回歸實體（2024年綠色、戰(zhàn)略新興、制造業(yè)貸款占比超30%，股份行第3），2024年末房地產(chǎn)貸款占比較2017年回落超5pct至5%，降幅股份行最高。
　　穩(wěn)息差成效為行業(yè)標桿，下階段依托存款成本改善，息差表現(xiàn)有望持續(xù)優(yōu)于同業(yè)。更早資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下息差壓力前置（2019-2021下降40bps，同業(yè)平均下降16bps），但2021-2024息差僅降28bps（股份行下降約60bps），2024僅下降1bp。拆分看，2022年來信貸定價相對平穩(wěn)，而在交易銀行優(yōu)勢顯著、客群基礎(chǔ)持續(xù)夯實、存款結(jié)構(gòu)穩(wěn)步改善的背景下（2024年日均對公活期存款在日均總存款占比37.5%，高于同業(yè)約10pct），本就相較同業(yè)更低的存款成本也收獲更加明顯的改善。展望后續(xù)，我們測算2025-2026年存款端仍有20bps改善空間，支撐息差絕對水平領(lǐng)先于同業(yè)。
　　相較其他銀行，中信能順利轉(zhuǎn)型并保持穩(wěn)健擴表，這種排他性、可持續(xù)的優(yōu)勢源自于集團資源，資本層面同樣也無掣肘。中信集團“金融全牌照、實業(yè)廣覆蓋”的豐富資源確保中信銀行盡享協(xié)同優(yōu)勢，也是下一階段擴表抓手無憂、信貸定價相對平穩(wěn)的有力保障。1Q25公司核心一級資本充足率9.45%（高于監(jiān)管底線1.45pct），在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股補充資本到位的背景下，資本也無制約（考慮用足資本、利潤留存，最高可支撐1.8萬億投放）。
　　 2021-2022年中信銀行實現(xiàn)連續(xù)2年ROE回升的優(yōu)異表現(xiàn)、與其他全國性銀行拉開顯著差距，2023-2024年亦保持高位平穩(wěn)。展望后續(xù)，結(jié)合息差繼續(xù)優(yōu)于同業(yè)、信用成本回落、杠桿提升假設(shè)，測算公司ROE長期中樞有能力穩(wěn)定于11%。
　　看好中信銀行的核心支撐三：任何財務(wù)數(shù)據(jù)的背后，都離不開定力強、戰(zhàn)略明確且足夠穩(wěn)定的管理層。2019年方合英任行長、2023年升任董事長，穩(wěn)扎穩(wěn)打落實戰(zhàn)略、推動中信從“發(fā)展修復期”走向“爭先進位期”?；厥卓?，始于2019年的“去包袱”（處置地產(chǎn)早于行業(yè)2年）、“穩(wěn)息差”（早于行業(yè)3年）、“增客戶”（主抓對公結(jié)算客群）方針均已收獲累累碩果。4月蘆葦行長也正式上任，“老中信”搭檔新團隊，風格契合、熟悉中信、共同成長（董監(jiān)高持股超630萬股），新三年規(guī)劃理應多一份新期待。
　　投資分析意見：現(xiàn)階段投資者對中信銀行積極作為的管理層（資產(chǎn)質(zhì)量拐點更早確立且將繼續(xù)改善的根因），平穩(wěn)且預期可持續(xù)的ROE趨勢認識尚不充分，這兩大稀缺優(yōu)勢是中信長期享受確定性估值溢價的核心；短期看，由于外部不確定性高企，避險思維下預計板塊估值中樞也將抬升，同時在分紅率穩(wěn)步邁過30%大關(guān)的背景下，疊加顯著優(yōu)于股份行同業(yè)的基本面（2025年業(yè)績平穩(wěn)正增），預計增量資金將持續(xù)催化，帶動中信銀行估值繼續(xù)向上修復。結(jié)合短期驅(qū)動和中長期優(yōu)勢漸明的ROE表現(xiàn)，給予目標估值0.80倍25年P(guān)B，對應25%上行空間，維持“買入”評級。
　　風險提示：經(jīng)濟復蘇顯著低于預期；息差壓力加大，全年降幅超預期；核心管理層超預期變動；若再融資重啟，或階段性壓制股價。