>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】31省×3因子：地產(chǎn)、出口、政策-250627
| 上傳日期： |
2025/6/27 |
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來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
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作者： |
張瑜,陸銀波,袁玲玲 |
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前言
地產(chǎn)在過(guò)去幾年對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用減弱；而出口則是未來(lái)可能的不確定性因素。尤其是對(duì)經(jīng)濟(jì)大省而言，其面臨的地產(chǎn)和出口不確定性更大。在此背景下，我們?cè)谒伎嫉膯栴}是：31省地產(chǎn)和出口經(jīng)濟(jì)不確定性有多大？與之對(duì)應(yīng)的政策對(duì)沖又有多大？
基本的研究方法是，構(gòu)建地產(chǎn)、出口、政策“三因子”體系，地產(chǎn)和出口合并為經(jīng)濟(jì)不確定性因子，并對(duì)比各省經(jīng)濟(jì)不確定性因子VS政策因子大小。每個(gè)因子用若干細(xì)分指標(biāo)度量（如地產(chǎn)，用地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈占GDP比重、土地財(cái)政依賴度衡量；出口，用出口占GDP比重、對(duì)美出口占GDP比重等衡量），并對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)按1-31賦分，分?jǐn)?shù)越高，因子越大。最后對(duì)各項(xiàng)打分取簡(jiǎn)單平均，分別得到經(jīng)濟(jì)不確定性打分均值和政策打分均值。
核心結(jié)論
“大省大因子，小省小因子”。各省2024年經(jīng)濟(jì)不確定性因子、政策因子，和GDP全國(guó)占比的相關(guān)系數(shù)分別為0.70、0.72，經(jīng)濟(jì)大省經(jīng)濟(jì)不確定性因子大，政策因子也大。
各省兩種因子可能并不完全對(duì)應(yīng)，經(jīng)濟(jì)不確定性因子明顯較大的省份，或需政策加碼。我們將其分為三類：①經(jīng)濟(jì)不確定性因子>政策因子。這樣的省份有14個(gè)，2024年GDP占比48%，包括浙江、江蘇、廣東3個(gè)經(jīng)濟(jì)大省。②經(jīng)濟(jì)不確定性因子<政策因子。這樣的省份有16個(gè)，2024年GDP全國(guó)占比48%，包括四川、河南、山東這三個(gè)經(jīng)濟(jì)大省，其他以中西部居多。③經(jīng)濟(jì)不確定性因子≈政策因子，為北京。2024年，②類省份（經(jīng)濟(jì)不確定性因子<政策因子）GDP增速表現(xiàn)更好，平均為5.1%。①類省份（經(jīng)濟(jì)不確定性因子>政策因子），GDP增速略低，平均為4.76%。
一、地產(chǎn)因子：經(jīng)濟(jì)大省因子大，部分中西部省份也有影響
基本指標(biāo)：①地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈占GDP比重：（房地產(chǎn)業(yè)+建筑業(yè)+家具制造+家電）四個(gè)行業(yè)增加值/GDP；②土地財(cái)政依賴度：（土地出讓收入+地產(chǎn)相關(guān)5種地方稅收+房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)所得稅*40%的地方分成比例）/廣義財(cái)政收入。
1）經(jīng)濟(jì)大省集中度略高：2024年，6個(gè)經(jīng)濟(jì)大省的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈增加值、土地財(cái)政收入在全國(guó)占比，分別為45.9%、47.4%，高于44.4%的GDP全國(guó)占比。
2）經(jīng)濟(jì)大省地產(chǎn)因子更大。2024年，我們計(jì)算的全國(guó)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈占GDP比重、土地財(cái)政依賴度分別為13.5%、24.3%，6個(gè)經(jīng)濟(jì)大省整體達(dá)到14.1%、41%，其土地財(cái)政依賴度偏高。其中河南、廣東、四川、浙江、山東地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈占GDP比重，高于或接近全國(guó)整體；江蘇、四川、山東、浙江土地財(cái)政依賴度超過(guò)40%。
3）部分中西部省份地產(chǎn)因子也較大。如安徽、云南、福建、重慶、湖北、江西等省，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈占GDP比重較高；湖北、重慶、江西、貴州、湖南等省，土地財(cái)政依賴度較高。
二、出口因子：東部因子更大，個(gè)別中西部省份也受影響
基本指標(biāo)：①整體出口：出口額/該省GDP。②&③對(duì)美出口：對(duì)美出口/該省GDP；對(duì)美出口/該省出口總額。
1）經(jīng)濟(jì)大省集中度較高：2024年，6個(gè)經(jīng)濟(jì)大省合計(jì)出口/全國(guó)出口達(dá)到65%，明顯高于其GDP合計(jì)全國(guó)占比44.4%。
2）GDP體量越大，出口因子越高，東部沿海省份出口因子更大。如果以指標(biāo)①衡量，2024年：東部10?。?8.6%）>>全國(guó)整體（18.8%）>>西部12?。?.8%）>東北3?。?.4%）>中部6省（8.1%）。出口占GDP比重高于全國(guó)的7省，均在東部沿海：浙江（43.3%）>廣東（41.6%）>40%>上海（33.7%）>30%>江蘇（26.7%）>天津（21.7%）>福建（21.4%）>山東（21.1%）>20%>全國(guó)整體（18.8%）。如果以指標(biāo)②③衡量，東部沿海省市依然較大。
3）部分中西部省份也受影響。如果觀察指標(biāo)③，山西、河南、四川的對(duì)美出口/該省出口總額占比較高：山西（27.9%）>河南（22.1%）>20%>四川（19.7%）>……>全國(guó)整體（14.7%）。
三、政策因子：與經(jīng)濟(jì)實(shí)力掛鉤，大省或承受一定壓力
基本指標(biāo)：①財(cái)政：中央補(bǔ)助收入的全國(guó)占比，即財(cái)政一二本賬中，各省獲得的中央補(bǔ)助收入，在全國(guó)的占比（包括了轉(zhuǎn)移支付、超長(zhǎng)期特別國(guó)債等）。②財(cái)政：（地方債+城投債+非城投地方國(guó)企信用債）凈融資在全國(guó)占比，衡量地方信用。③金融：社融增量在全國(guó)占比。我們還可以進(jìn)一步將這幾個(gè)占比，與各省GDP全國(guó)占比比較，分析各省獲得的資源是“較高”還是“較低”。
1）整體與經(jīng)濟(jì)實(shí)力掛鉤，但經(jīng)濟(jì)大省分配“較低”。指標(biāo)①上級(jí)補(bǔ)助收入，側(cè)重均衡作用，與人均GDP存在反向關(guān)系，以促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展；指標(biāo)②地方信用則與各地經(jīng)濟(jì)實(shí)力綁定，但經(jīng)濟(jì)大省分配“較低”。加總指標(biāo)①和②，仍是與經(jīng)濟(jì)實(shí)力掛鉤，但經(jīng)濟(jì)大省獲得資源還是“較低”。2024年①②兩項(xiàng)財(cái)政資源合計(jì)18.6萬(wàn)億，6個(gè)經(jīng)濟(jì)大省合計(jì)5.62萬(wàn)億，全國(guó)占比30.3%，低于其GDP比重44.4%。其中河南、四川這兩項(xiàng)財(cái)政資源全國(guó)占比“較高”，江蘇、廣東、浙江、山東四個(gè)經(jīng)濟(jì)大省“較低”。以江蘇為例，2024年，江蘇兩項(xiàng)財(cái)政資源在全國(guó)占比為4.3%，低于其10.2%的全國(guó)GDP比重。
2）經(jīng)濟(jì)大省金融資源分配“較高”，但
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