>> 國盛證券-通信行業(yè)周報：AI算力的鐘擺，輪回與節(jié)奏-250629
| 上傳日期： |
2025/6/29 |
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| 738KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
宋嘉吉,黃瀚,石瑜捷 |
| 行業(yè)名稱： |
通信 |
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事件：本周英偉達股價創(chuàng)歷史新高，市值再成全球第一。截至周五收盤股價達157.8美元，周漲幅達9.7%，市值逼近3.85萬億美元；同時帶動國內算力板塊上漲，其中新易盛、中際旭創(chuàng)本周漲幅分別為12%、6.9%。我們認為，資本市場再次聚焦AI，不僅是對英偉達的看好，更是對算力產業(yè)長期前景的再次投票。
【AI產業(yè)實質：長周期技術革命而非“主題炒作”】
今年以來，AI對于各企業(yè)的作用已愈發(fā)清晰。無論是用戶數(shù)、AI對企業(yè)營收貢獻還是技術突破均表明，AI正從“想象空間”逐步走向“生產力工具”兌現(xiàn)階段，目前已實質性跨越概念驗證階段，正沿著清晰的產業(yè)化路徑縱深發(fā)展：海外四大CSP廠商以及英偉達業(yè)績仍保持高增速，其中部分廠商云業(yè)務已逐步開始業(yè)績兌現(xiàn)。如25Q1AWS云業(yè)務、谷歌云業(yè)務營收分別同比增長17%、28%。同時海外算力需求帶動國內光通信廠商如中際旭創(chuàng)、新易盛等25Q1業(yè)績激增。
【算力的鐘擺——海外算力景氣領跑上行】
根據(jù)Light Counting數(shù)據(jù)，24年400G、800G光模塊需求量已超過供應量一倍，需求激增已對供應鏈造成壓力，且其上游光芯片產業(yè)由于稀缺性、技術壁壘、產能不足等約束已形成供應不足的局面：
供給側：上游光器件等面臨供需失衡局面。作為光通信產業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)之一，光芯片、光器件性能直接決定光模塊的傳輸速率，而其具有技術要求高、工藝流程復雜，存在研發(fā)周期長、投入大、風險高等特點，具有較高的進入壁壘。目前部分光芯片供需缺口持續(xù)擴大：如Lumentum等光器件龍頭在FY25Q3業(yè)績說明會上明確表示其EML、CW光源等光器件產品供應緊張，產能在接下來幾個季度中無法滿足需求；Coherent也強調將擴充產能以解決EML與CW需求日益增長的問題。
頭部廠商稀缺，龍頭在缺貨情況下更具優(yōu)勢。目前光器件市場中，國際廠商主要供應商如Broadcom、Ciena和Lumentum等占據(jù)了高規(guī)格光芯片的主要市場，且其技術規(guī)格仍在不斷提升中，國內廠商需具備技術先發(fā)優(yōu)勢等搶占市場份額。以EML與CW芯片為例，EML目前僅有幾家頭部廠商如光迅科技等擁有100GEML芯片制造能力，CW大功率光源也僅有源杰科技、仕佳光子等少數(shù)廠商布局。當相關器件嚴重缺貨時，這些頭部企業(yè)將具有顯著競爭優(yōu)勢。
需求側：用戶付費意愿激增驗證商業(yè)化模型，算力建設繼續(xù)加快進度。從用戶數(shù)看，根據(jù)Demand Sage數(shù)據(jù)，Chat GPT周活躍用戶已從今年2月的4億提升到4月的8億，僅兩月周活用戶實現(xiàn)翻倍。從付費意愿看，GPT付費訂閱用戶已從1500萬增加到超2500萬。
我們認為用戶對于AI的付費意愿已開始逐步增加，頭部廠商如OpenAI或將逐步實現(xiàn)盈利。從B端應用看，云廠商等算力建設加快進度，誰有更先進的計算集群，誰就可能吸引更多客戶；從C端應用看，下游CSP廠商等通過在其業(yè)務生態(tài)中集成AI構建護城河吸引客戶并實現(xiàn)降本增效。
【算力的鐘擺——國內算力的跟進】
25年初DeepSeek將國內算力預期推向高位，此后因多重原因，預期有所回落。5月份，隨著海外云廠商資本開支超預期，海外鏈在關稅利空沖擊后率先反彈，新易盛、勝宏科技等標的率先創(chuàng)出歷史新高，吸引了市場人氣。站在當前時點，從基本面上看，國內算力鏈預期回暖尚需資本開支、產能供給、創(chuàng)新突破等催化，但股價上可能跟隨海外鏈，領先基本面出現(xiàn)回暖，優(yōu)先關注國產算力設備（GPU、光模塊、交換機、服務器等產業(yè)鏈）及IDC基礎設施。
【A股算力產業(yè)鏈：稀缺的真成長板塊】
海外算力產業(yè)鏈對應到A股，我們認為目前相關標的仍處于“周期股”定價邏輯中，估值多為低PE的傳統(tǒng)方式，盡管當前業(yè)績強勁，但市場一直在擔心其業(yè)績可見度問題。以中際旭創(chuàng)和新易盛為例，26年市場一致預期PE僅分別為15倍與16倍。而未來隨著AI商業(yè)化的持續(xù)落地，算力產業(yè)趨勢有望成為上一輪云計算的黃金十年的強化版，A股AI主線中的優(yōu)秀企業(yè)估值體系有望向成長股切換。市場對其估值錨將從“下個季度盈利是否超預期”轉向“未來3-5年復合增長”。
綜上，我們認為海外算力復蘇趨勢已經較為顯著，堅定推薦算力產業(yè)鏈相關企業(yè)如光模塊行業(yè)龍頭中際旭創(chuàng)、新易盛等，建議關注光器件“一大四小”天孚通信+仕佳光子/太辰光/博創(chuàng)科技/德科立，同時建議關注受關稅影響跌幅較大，但具有新增量邏輯的公司如威騰電氣（母線）等。
建議關注：
算力——
光通信：中際旭創(chuàng)、新易盛、天孚通信、太辰光、騰景科技、光庫科技、光迅科技、德科立、聯(lián)特科技、華工科技、源杰科技、劍橋科技、銘普光磁。銅鏈接：沃爾核材、精達股份。算力設備：中興通訊、紫光股份、銳捷網絡、盛科通信、菲菱科思、工業(yè)富聯(lián)、滬電股份、寒武紀、海光信息。液冷：英維克、申菱環(huán)境、高瀾股份。邊緣算力承載平臺：美格智能、廣和通、移遠通信。衛(wèi)星通信：中國衛(wèi)通、中國衛(wèi)星、震有科技、海格通信。IDC：潤澤科技、光環(huán)新網、奧飛數(shù)據(jù)、科華數(shù)據(jù)、潤建股份。
數(shù)據(jù)要素——
運營商：中國電信、中國移動、中國聯(lián)通
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